山外山(688410)：血液净化赛道国产龙头 设备回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间

血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础。


　　肾脏替代治疗患者数量持续增长，全球接受透析治疗的慢性肾衰竭患者2023 年达到410 万人，10 年复合增长率约5%。我国透析患者总量2024 年达到102 万人，近十年复合增速约12%，新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。全球血液透析服务+产品市场总规模（服务+产品）2023 年达到810 亿欧元；我国透析产品端市场规模预计2025 年接近300 亿元，年化复合增速约6%，总体呈稳步上升趋势。


　　短期催化：设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长。


　　公司设备类收入与终端招投标景气度呈现显著的正相关，若终端招投标保持旺盛趋势，则对公司下一阶段业绩放量提供前瞻判断意义。


　　2023 年，由于公共卫生事件影响，血液透析设备需求呈现短期大幅度提振，可以看到血透设备与CRRT 设备招投标金额均在这一时期呈现大幅攀升；与之相对的，2023 年，公司收入与利润后续均实现大幅增长。2024 年，由于行业整顿、医疗设备更新落地延后、集采等因素影响，血液透析设备行业终端需求与招投标金额出现了较大的同比下滑，而公司自身收入与利润也同时出现下滑。24Q4 以来，行业及公司招投标持续改善，公司报表端25Q1 开始出现拐点，从边际景气度趋势来看，报表回暖有望延续。


　　长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间（1）设备份额提升：近年来公司血透设备市占率存在明显的提升趋势，现在已经跻身行业第一梯队。根据众成数据统计，2024 年公司整体血透设备招投标份额在销量、销额两口径下分别达到13%、11%，相较2020 年提升约10pct、9pct。2025 上半年，公司血透设备招投标份额在销量、销额口径下分别达到18%、17%，市占率位列市场第二/三，仅次于外资巨头费森尤斯（26%），且差距逐渐缩小。根据比地招投标网及公司公告数据，2024 年公司血透、CRRT 中标市占率分别为16%（整体第四、国产第二）、15%（整体第三、国产第一）。


　　（2）耗材贡献增量：公司设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞，自产耗材基本完成全线布局，维持高速放量趋势。依托公司的产业基础、科研平台及资源优势，以及旗下子公司不断强化科技研发、产品品质、生产制造等发展基础及软硬实力，公司已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。自产血液净化耗材的全面上线对公司进一步拓宽市场具有重要意义，开启了公司“设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞”协同效应与马太效应的发展新篇章，全产业链协同竞争优势明显，为临床提供　　全面的血液净化整体解决方案，带动公司业绩持续增长。随着公司自产的血液净化耗材全面投入市场，公司全产业链的协同竞争力优势正逐步显现。2024 年，公司自产耗材销售收入实现快速增长，较上年度提升208.15%；2025 年一季度，公司血液净化耗材实现营业收入4326.19 万元，其中，自产耗材收入同比增长123.46%。


　　（3）出海步伐加快：公司不断深化国际化战略，近年来公司加速在关键国家和地区市场的布局步伐。2024 年，公司境外市场销售额达到1.28 亿元，同比增长29.74%，尤其在南美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长。同时，公司持续致力于推进在尚未涉足的国家和地区的市场准入，不断拓宽国际业务版图。


　　此外公司与多家国际大型连锁透析终端建立合作关系，借助其强大的终端渗透实力，持续拓宽海外客户群。


　　投资建议：


　　我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为33.7%、16.1%、15.2%，净利润的增速分别为126.7%、24.6%、20.4%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.51 元，相当于2025 年45 倍的动态市盈率。


　　风险提示：


　　招投标景气度不及预期风险、医疗行业政策风险、公司耗材或海外业务放量不及预期风险、计算假设不及预期风险。

□.李.奔    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司