北新建材(000786)：涂料延续高增 Q2毛利率环比改善

公司公布上半年业绩： 25H1 收入/归母净利135.6/19.3 亿元， 同比-0.3%/-12.9%，其中Q2 收入/归母净利73.1/10.9 亿元，同比-4.5%/-21.9%，Q2 业绩略低于我们预期（12.5 亿元），主要系信用减值损失增加。我们认为公司消费品逻辑持续兑现，“一体两翼”布局持续深化，家装以旧换新等政策有助于改善建材需求预期，维持“买入”。


　　涂料收入延续快速增长，Q2 毛利率环比提升


　　25H1 公司石膏板/龙骨/防水卷材/涂料收入66.8/11.4/17.2/25.1 亿元，同比-8.6%/-10.7%/+0.6%/+40.8%；毛利率为38.7%/21.7%/17.0%/31.8%，同比-0.9/+0.4/-2.3/+0.5pct，涂料业务延续快速增长，整体毛利率保持相对稳定，其中Q2 毛利率31.6%，同比/环比-1.2/+2.6pct，环比有所改善。25H1公司境外收入3.2 亿元，同比+68.8%，随着公司海外工厂逐步释放产能，预计公司境外收入有望延续较快增长。


　　销售费用率同比小幅增长，经营性净现金流同比-52.9%25H1 公司期间费用率13.4%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.2%/4.2%/3.9%/0.2%，同比+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct，销售费用率提升预计系涂料业务渠道投入持续增加。25H1 经营性净现金流9.6 亿元，同比-52.9%，主要系去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，同时嘉宝莉1-2 月实施授信政策，本年1-2 月经营活动产生的现金流量净额为负数，而去年1-2 月尚未并表，预计随着公司销售回款增加，公司经营性现金流有望逐步改善。


　　政策支持有望提振建材零售消费，新增项目规划巩固市场竞争力据国家统计局，1-7 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额960 亿元，同比+2.2%，较1-6 月增速-1.5pct，8 月三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，有望提振零售消费。8 月公司公告拟投建8000 万平米纸面石膏板及2 万吨轻钢龙骨生产线，有利于完善公司在目标销售区域的石膏板产能布局，提高公司在目标市场的竞争力。


　　盈利预测与估值


　　考虑石膏板销量短期承压，我们下调公司石膏板销量假设，预测公司25-27年归母净利润为40.3/47.2/54.0 亿元（前值45.1/52.7/60.3 亿元，下调11%/11%/10%），可比公司Wind 一致预期均值对应25 年16xPE，我们给予公司25 年13xPE（前值25 年13xPE），小幅折价以反映公司短期销量及业务整合压力，但新项目扩产有望强化公司市场竞争力，给予公司目标价31.07 元（前值34.71 元），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，下游需求不及预期。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司