仲景食品(300908)：Q2线上收入承压 成本下降盈利改善

公司Q2 收入/归母净利润同比-6.19%/+5.56，收入下降主要受线上渠道下滑影响，线下渠道保持稳健。利润率提升主要受益于成本下降+市场推广费用收缩，带动毛销差改善。当前葱油酱遇到增长阻力，公司积极应对竞争问题并发展新渠道，我们认为葱油酱还未到天花板，期待线上线下渠道结合带动品类恢复增长。我们建议重视公司对产品需求的洞察和创新能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司25-26 年EPS 分别为1.25、1.27 元，对应25 年估值25X，维持“增持”评级。


　　Q2 收入/归母净利润分别同比-6.19%/+5.56%。仲景食品发布2025 半年度报告，公司25H1 实现营业收入5.24 亿，同比-2.50%；归母净利润1.01 亿，同比+0.29%；归母扣非净利润0.98 亿，同比+0.63%。单Q2 看，公司收入2.48 亿，同比-6.19%；归母净利润0.52 亿，同比+5.56%；现金回款2.72 亿，同比+0.78%，快于收入增速；经营性现金流净额0.59 亿，同比+19.24%。期末合同负债0.35 亿，同比+32.83%，主要系产品销售预收款增加? 葱油酱受竞争影响承压，线上渠道下滑拖累收入。1）分产品看，25H1 调味食品收入3.10 亿，同比-2.31%，其中香菇酱收入同比保持增长继续稳居品类第一，上海葱油受竞品冲击收入下滑但仍领跑市场，贵州辣子鸡、劲道牛肉酱分列京东同品类热卖榜前二；调味配料收入2.12 亿，同比-1.31%，受原材料影响单价有所下降但销量较同期增长4.48%，市占率进一步提升。2）分渠道看，线下渠道收入4.16 亿，同比+1.21%，线上渠道收入1.06 亿，同比下降10.69%，主要系线上直销受兴趣电商拓展初期效率波动影响。3）分地区看，华中/华东仍为核心市场分别贡献收入1.97 亿/1.58 亿，华南/西南/华北分别实现4727 万/2911 万/6672 万，境外市场实现16.57 万保持试水节奏。期末经销商总数达2315 家，相比年初净增108 家。


　　成本下降毛利率提升，推广费用收缩费用率改善。25H1 公司毛利率45.04%，同比+1.27pcts，其中调味食品毛利率41.73%，同比-1.47pcts，调味配料毛利率49.19%，同比+5.19pcts，毛利率显著提升主要系原料白芷、辣椒油树脂及孜然等采购价格大幅下降；销售费用率15.22%，同比-0.83pct，主要系市场推广费用收缩；管理费用率4.60%，同比+0.17pct，净利率19.17%，同比+0.53pcts。单Q2 看，毛利率44.06%，同比+1.06pcts，销售费用率11.44%，同比-3.84pcts；管理费用率4.63%，同比+0.15pct；其他收益同比增加13.84%，主要系政府补助小幅上升，净利率21.05%，受益于毛销差改善，同比+2.34pcts。


　　H2 展望：期待线上渠道复苏，成本红利有望延续。公司上半年收入承压，主要系葱油酱受竞争加剧及线上渠道波动影响收入下滑，香菇酱同比保持增长。


　　在消费环境弱复苏背景下，公司收缩推广费用，叠加成本下降红利，使得盈利能力同比改善。展望H2，成本红利有望延续，智能化产线投产提升生产效率，叠加结构优化，预计整毛利率持续提升，带动净利率改善。同时期待葱油酱及线上渠道复苏，建议关注蒜蓉酱、0 脂辣酱、香菇贡菜等新品的培育与增长潜力。


　　投资建议：Q2 线上收入承压，成本下降盈利改善，维持“增持”评级。公司　　Q2 收入/归母净利润同比-6.19%/+5.56，收入下降主要受线上渠道下滑影响，线下渠道保持稳健。利润率提升主要受益于成本下降+市场推广费用收缩，带动毛销差改善。当前葱油酱遇到增长阻力，公司积极应对竞争问题并发展新渠道，我们认为葱油酱还未到天花板，期待线上线下渠道结合带动品类恢复增长。我们建议重视公司对产品需求的洞察和创新能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司25-26 年EPS 分别为1.25、1.27 元，对应25 年估值25X，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

□.陈.书.慧./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司