图南股份(300855)：在手订单充足 25H2业绩反转在即

图南股份发布半年报，2025H1 实现营收5.99 亿元（yoy-18.16%），归母净利9296.70 万元（yoy-51.41%），扣非净利9038.73 万元（yoy-52.97%）。


　　其中Q2 实现营收3.13 亿元（yoy-18.01%，qoq+9.49%），归母净利5127.83万元（yoy-48.98%，qoq+23.00%）。我们认为虽然公司短期业绩受下游客户提货节奏影响，但大型复杂薄壁结构件等“爆款”产品需求持续存在，公司机加业务布局有望受益于产业链外协比例提升，助推中长期业绩增长，同时考虑到公司截至25H1 期末在手订单充足，25H2 有望集中迎来确收，实现业绩反转，我们维持“买入”评级。


　　客户提货节奏影响导致收入下滑，规模效应减弱导致盈利能力下滑分产品来看，公司25H1：1）铸造高温合金收入1.69 亿元，同比-39.62%，毛利率39.40%，同比-11.43pcts；2）变形高温合金收入2.77 亿元，同比-0.24%，毛利率25.58%，同比-4.88pcts；3）特种不锈钢收入3131.09 万元，同比-19.38%，毛利率38.39%，同比-3.47pcts；4）其他合金制品收入6364.63 万元，同比-27.28%，毛利率15.49%，同比+2.40pcts。铸造高温合金收入下滑幅度较大，或由于客户提货节奏影响所致，公司加强了变形高温合金等产品在高端民用领域市场的拓展，上半年变形高温合金收入基本持平，铸造高温合金、变形高温合金及特种不锈钢毛利率均同比下滑，或由于产销量下滑导致的规模效益减弱。


　　25H1 期末在手订单充足，图南智造子公司已逐步开始贡献收入根据公司半年报，25H1 期末公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为17.50 亿元（24H1 期末为5.20 亿元），其中，5.55 亿元预计将于2025 年度确认收入，5.30 亿元预计将于2026 年度确认收入，6.65 亿元预计将于2027 年度确认收入。25H1 图南智造子公司实现收入1350.16 万元，实现净利润-2792.00 万元，净利润为负主要系：1）图南智造仍在开展项目建设投入工作，导致折旧成本增加；2）图南智造扩充招聘员工，人工成本相应增加；3）25H1 图南智造主要利用已转固的设备从事受托加工业务，营业收入规模较小，未能覆盖当期成本费用。


　　盈利预测与估值


　　考虑到上半年高温合金客户提货节奏延后，沈阳子公司仍在产能释放初期，我们下调该铸造高温合金、变形高温合金营收预计值，下调公司25-27 年归母净利润（-9.60%/-9.80%/-10.01%）至3.12/3.96/4.76 亿元，对应EPS 为0.79/1.00/1.20 元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为40 倍（前值27 倍），公司精铸机匣产品稀缺属性凸显，沈阳子公司项目已进入产能爬坡阶段，有望实现公司的长期成长，但考虑到短期业绩承压，因此下调估值溢价，给予25 年42X 目标PE，上调目标价为33.18 元（前值27.84 元，对应32 倍25 年PE）。


　　风险提示：客户集中度较高；军品市场开发风险；原材料价格上涨风险。

□.王.兴./.朱.雨.时./.田.莫.充    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司