三棵树(603737)：零售新业态带来结构提升 Q2盈利改善显著

事件


　　公司发布25 年中报，上半年公司实现营收58.16 亿元，同比增长0.97%，归母净利4.36 亿元，同比增长107.53%，扣非净利2.92亿元，同比增长268.48%；其中Q2 实现营收36.86 亿元，同比下滑0.24%，归母净利3.31 亿元，同比增长102.97%。


　　点评


　　墙面漆结构提升，防水行业竞争持续激烈：分产品看，上半年公司家装墙面漆/ 工程墙面漆/ 基辅材/ 防水卷材分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.60 亿元， 同比变化+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%。价格端，公司家装墙面涂料均价5.9 元/kg，同比上涨3%，工程墙面漆均价3.4 元/kg，同比下降8.5%，在公司零售新业态的推进下，公司产品价格企稳；防水产品方面，由于行业竞争持续激烈，上半年收入下滑28.6%。


　　盈利能力提升显著，产品结构提升是主因：公司上半年毛利率为32.35%，同比+3.7pct；其中家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材毛利率分别为49.41%/35.42%/20.62%/13.8% ， 同比变化+5.5/+2.9/+5.3/-0.9pct。墙面漆毛利率提升显著，我们判断一方面由于公司零售新业态占比提升带来的产品结构提升，马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著。另一方面行业价格竞争趋缓，叠加原材料价格下跌所致，家装、工程墙面漆上半年采购价格下跌13.0%。


　　Q2 净利率改善显著，严控费用效果显现：上半年公司净利率为7.48%，同比+3.85pct，其中Q2 单季度净利率为8.94%，同比及环比均显著改善。上半年公司期间费用率23.67%，同比减少1.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%，同比-0.86/-0.1/-0.22/-0.4pct，严控费用效果明显。上半年公司合计计提减值损失1.01 亿元，同比少计提0.58 亿元，半年度末公司账面应收账款为35.77 亿元，同比下降15.2%。


　　盈利预测：我们预计公司25-26 年收入分别为131.9 亿、148.9亿元，同比+9.0%、+12.9%，预计25-26 年归母净利润分别为10.3 亿、11.8 亿，同比+210.9%、+14.0%，对应25-26 年PE 分别为32X、28X。


　　风险提示：


　　房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

□.赵.洋    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司