图南股份(300855)：开辟耗材第二增长曲线 在手订单充沛加码未来

事件：2025H1 公司实现营收5.99 亿元，同比-18.16%；归母净利润0.93 亿元，同比-51.41%；扣非归母净利润0.9 亿元，同比-52.97%。


　　中小零部件业务兑现收入，图南智造业绩影响部分利润分产品看，公司铸造高温合金实现营收1.69 亿元，同比-39.62%，毛利率39.4%，同比-11.43pct；变形高温合金实现营收2.77 亿元，同比-0.24%，毛利率25.58%，同比-4.88pct；特种不锈钢实现营收0.31 亿元，同比-19.38%，毛利率38.39%，同比-3.47pct；其他合金制品实现营收0.64 亿元，同比-27.28%，毛利率15.49%，同比+2.4pct；中小零部件实现营收849.04 万元，毛利率-5.5%，公司产品实现从原材料向中小零部件的拓展。报告期内，公司毛利率27.92%，同比-10.42pct，净利率15.53%，同比-10.63pct。


　　子公司图南智造实现营收0.14 亿元，营业利润-0.38 亿元，系折旧成本增加，以及子公司扩大人员招聘所致，业绩亏损对公司业绩产生一定影响。


　　期间费用整体稳定，在建工程持续推进，公司积极备产备货期间费用端，公司研发/销售/管理费用分别为0.26/0.06/0.23 亿元，同比-26.71%/+30.83%/+15.53%，销售费用变动系本期图南智造销售人员增加导致销售费用中职工薪酬支出总额增加。资产负债端，应收账款3.16 亿元，较期初+106.67%，主要为各项主营业务持续开展，对应部分应收账款尚在信用期；在建工程0.41 亿元，较期初-65.86%，主要为图南智造在建工程项目持续推进，陆续结转固定资产；存货5.63 亿元，较期初+3.97%，预付款项0.18亿元，较期初+791.99%，系图南智造、图南部件采购原材料支付的预付款增加所致。


　　在手订单超17 亿元，中小零部件项目陆续落地，耗材属性加码产业后市场赛道


　　根据公司半年报，本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为17.50 亿元，其中，5.55 亿元预计将于2025 年度确认收入，5.30 亿元预计将于2026 年度确认收入，6.65 亿元预计将于2027 年度确认收入，公司在手订单充沛，未来随着沈阳图南规模效应显现，公司业绩或迎来提振。公司中小零部件项目正陆续落地，图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50 万件加工生产能力，已实现部分航空用中小零部件的批量生产；图南智造“年产1,000 万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”目前正在持续开　　展各项建设投入工作，已完成部分产品的验证工作。相较于公司原有的精密铸件产品，中小零部件属于耗材，随着航空发动机的不断迭代，维修后市场空间打开，新增量注入下，耗材属性价值凸显。除了航空领域，公司产品可拓展应用至燃机、高铁、船舶、石化等领域高端装备的制造，民品市场的开拓有望带来新的增长驱动力。


　　投资建议：


　　我们预计公司25/26/27 年净利润分别为2.85/4.28/5.89 亿元，增速分别为6.9%/49.8%/37.6%。我们选择华秦科技、西部超导、钢研高纳为可比公司，2025/2026 年可比公司平均PE 为43/35 倍，考虑公司航发核心供应商地位叠加航空用中小零部件业务带来的增量优势，我们给予公司2026 年35 倍PE，12 个月目标价为37.8 元，首次给予买入-A 的投资评级。


　　风险提示：原材料价格上涨风险，军品市场波动风险。

□.杨.雨.南./.姜.瀚.成    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司