爱美客(300896)：基数将迎回落 关注新增产品

事项：


　　公司2025 上半年实现营收12.99 亿元(yoy，-21.59%，下同)，归母净利润同比下滑29.57%至7.89 亿元，扣除非经常性损益后为7.22 亿元(-33.7%)。非经常性损益主要是金融资产公允价值变动损益及其他收益超5000 万元和大额存单理财收益、政府补贴等。eps（基本）=2.62 元。


　　平安观点：


　　公司上半年在上年的高基数下收入有所下降，Q1、Q2 收入分别为6.63亿元和6.36 亿元，同比分别为-17.90%和-25.11%，下半年将进入低基数阶段（上年Q1-Q4 收入分别为8.08、8.49、7.19 和6.50 亿元）。


　　收入拆分看，溶液类产品和凝胶类产品分别为7.44 亿元和4.93 亿元，同比均约下降24%左右，收入占比分别为57%和38%，此外冻干粉类注射产品和其他产品贡献少部分收入。


　　上半年公司毛利率为93.44%(-1.48pct)，净利率为60.9%(-6.78pct)，主要是收入有所下降，费用较为刚性，费用率有所上升，其中销售费用同比（下同）增长2.16%至1.44 亿元，销售费用率为11.1%，提升2.58 pct（我们判断当前消费环境及同类医美产品获批增多后竞争有所加剧，销售费用投放仍需持续，此外公司5 月上市新品嗗科拉预计也有一定推广费）；管理费用增长2.4%至0.69 亿元，管理费用率5.34%，提升1.25 pct；研发费用1.57 亿元，研发费用率12.05%，提升4.46 pct。第二季度的费用率变化更为明显，销售费用率增长3.70 pct 至12.39%，管理费用率增长1.88pct 至5.99%，研发费用率增长7.38 pct 至15.42%，因此使得单二季度归母净利润同比下滑41.75%至3.46 亿元，净利率-15.27pct 至54.62%。


　　投资建议：目前公司肉毒毒素、利多卡因乳膏、米诺地尔搽剂都处在注册申报阶段，未来获批后可贡献增量；此外，公司上半年收购regen 股权进一步巩固在注射填充产品市场的领先地位，regen 核心产品Aesthefill 与　　公司已上市的凝胶类再生产品濡白天使形成协同。考虑Q2 经营情况，结合当前消费环境，我们下调公司全年业绩预测至17.81、21.42、25.03 亿元（原为22.09、26.35 和31.15 亿元），对应2025 年8 月18 日收盘市值分别为31.2、26.0 和22.2 倍PE。


　　公司众多产品已形成较为完善的矩阵，为消费者提供多元、效果更佳的解决方案，下半年基数回落，有望尽快重回增长。维持“推荐”评级。


　　风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对医美在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对相关公司业绩造成不利影响。2.医美监管及政策扰动。我国医美行业目前仍未成熟，医美监管处于不断完善过程中，各地政策也在逐步释放和调整，可能对相关公司短期经营带来扰动。3.新品获批、合作项目情况不及预期。医美产品获批情况存在不确定性，如临床结果不及预期、材料不完备需发补等，则新品节奏可能不及预期，甚至项目失败。相关合作项目、交易审批流程可能存在延期、变更或终止风险。4.市场环境变化，公司决策失误，新产品推广及运营不及预期。医美产品前期储备时间长，非常考验对市场的前瞻洞察和运营能力，如市场环境发生变化，或公司决策、判断失误，新产品不一定能如期贡献增长驱动力，并购或投资项目可能产生较大商誉减值。

□.胡.琼.方    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司