思源电气(002028)：25H1业绩增速亮眼 海外市场贡献显著

事件：2025 年8 月15 日，公司发布2025 年中报。公司25H1 实现营收84.97 亿元，同比增长37.80%；归母净利润12.93 亿元，同比增长45.71%；扣非归母12.36 亿元，同比增长47.04%。单25Q2 实现营收52.70 亿元，同比增长50.21%；归母净利润8.46 亿元，同比增长61.53%；扣非归母7.99 亿元，同比增长59.97%。


　　公司盈利能力持续改善，存货同比高增支撑后续增长。25Q2 公司毛利率、净利率分别提升至32.61%、16.43%，分别同比+0.07Pct、1.18Pcts，分别环比+2.30Pcts、2.07Pcts，公司盈利能力持续改善。截至25H1 末，公司存货47.15亿元，同比增长35.61%，维持稳健增长。2025 年公司计划实现新增合同订单268 亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185 亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。


　　国内新产品&新市场有望贡献增量，海外市场维持高增且盈利持续改善。国内方面，2025 年1-6 月，全国累计发电装机容量36.5 亿千瓦，同比增长18.7%；电网工程完成投资2911 亿元，同比增长14.6%，电源&电网相关建设需求均呈现较高景气度。公司坚持深耕和拓展国内市场，产品涵盖750kV 及以下GIS 和GIL、1000kV 及以下变电站继电保护设备和监控系统等，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，同时积极发展750KV 等新产品、发电等行业市场。海外方面，公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。25H1 公司海外实现营收28.62亿元，同比增长88.95%，海外收入占比提升至33.68%，毛利率提升至35.69%，同比提升1.87Pcts。


　　持续培育汽车电子、柔直等新业务。公司继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，25H1 公司汽车电子业务实现营收4545 万元，同比增长216.58%，新业务维持高增趋势。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收分别为193.87、236.84、284.71亿元，对应增速分别为25.4%、22.2%、20.2%；归母净利润分别为27.59、34.99、44.29 亿元，对应增速分别为34.7%、26.8%、26.6%，以8 月19 日收盘价为基准，对应2025-2027 年PE 为 23X、19X、15X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。


　　风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

□.邓.永.康./.李.佳./.许.浚.哲    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司