爱美客(300896)：短期业绩承压 研发与并购筑牢长期壁垒

投资要点：


　　公司发布 2025 年中报，收入&盈利承压，业绩低于预期。1）整体情况：25H1 营收 12.99亿元（同比 - 21.59%）；归母净利润 7.89 亿元（同比 - 29.57%）；扣非归母净利润 7.22亿元（同比 - 33.70%）；2）单 25Q2 表现：营收 6.36 亿元（同比 - 25.11%），归母净利润 3.46 亿元（同比 - 41.75%）；扣非归母净利润 3.20 亿元（同比 - 42.83%）；3）分红：每 10 股派 12 元（含税），现金分红总额3.6 亿元，分红比例为46%。


　　毛利率&净利率下滑。25H1 毛利率 93.44%（-1.48pct），净利率 60.90%（-6.78pct）；销售费用率 11.09%（+2.58pct），管理费用率 5.34%（+1.25pct），研发费用率 12.05%（+4.46pct）。


　　分产品看，核心注射类产品收入下滑。1）溶液类注射产品（嗨体等）营收 7.44 亿元（营收占比 57.27%，同比 - 23.79%），毛利率93.15%（同比-0.83pct)；2）凝胶类注射产品（濡白、如生、宝尼达等）营收 4.93 亿元（营收占比 37.95%，同比 - 23.99%），毛利率97.75%（同比-0.23pct)。


　　并购扩充品类矩阵，产业协同提高效率。1）械证数量：截至25Q2，公司拥有Ⅲ类械产品注册证批件12 项、Ⅱ类械产品注册证批件7 项；2）并购整合：控股子公司爱美客国际以 1.90 亿美元收购韩国 REGEN 公司 85% 股权，其核心产品 AestheFill（面部填充）与 PowerFill（身体填充）已在 35/23 个国家和地区获批，与公司现有濡白天使形成再生品类协同；3）数字化平台 “全轩课堂” 服务 2.9 万名认证医生，强化客户粘性。


　　研发投入加码，在研管线储备充足。1）新品上市：颏部填充产品 “嗗科拉”于5 月落地，丰富面部塑形场景。2）在研进展：注射用 A 型肉毒毒素处于注册申报阶段，司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等进入临床试验，第二代埋植线、透明质酸酶等推进中。


　　公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，核心产品矩阵稳固，研发与国际化并购驱动有望重回增长。短期业绩波动不改行业地位，后续新品放量与REGEN 协同效应值得期待。


　　根据25H1 业绩， 我们下调盈利预测， 预计公司 2025-2027 年归母净利润为17.5/20.7/23.6 亿元（原盈利预测为20.9/23.1/26.5 亿元），对应 PE 分别为 31/27/23倍。考虑到下半年业绩基数偏低，叠加肉毒等新品放量带来的看点，维持“买入”评级。


　　风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；新品销售不及预期；居民收入预期下行；在研项目延期推出；行业政策变化风险；宏观经济复苏不及预期；产品研发与注册不及进度预期等风。


　　公司于2025 年8 月14 日披露《关于公司控股子公司 REGEN Biotech, Inc.重大仲裁的公告》，明确本次仲裁事项尚未开庭审理，对公司本期利润或期后利润的影响存在不确定性，请投资者注意相关风险。

□.王.立.平./.王.盼./.聂.霜    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司