大业股份(603278)：产品结构持续优化 提质增效成果向效益优势转变

事件：公司发布2025 年半年度报告。公司2025H1 实现营业收入25.21 亿元，同比减少4.19%；实现归母净利润0.42 亿元（去年同期为-0.25 亿元），扣非归母净利润0.26 亿元（去年同期为-0.32 亿元），较去年同期扭亏为盈。其中，25H1 公司非经常性损益为0.17 亿元，包含政府补助0.13 亿元。从单季度业绩表现观察，公司25Q2 实现营收13.11 亿元，环比增长8.3%；实现扣非归母净利润0.3 亿元，创23Q2 之后单季利润新高。公司产品优势、技术优势、规模优势及运营优势在25H1 开始向效益优势转变并对公司利润形成有效正向贡献。考虑到公司后续产品结构的优化升级，生产成本受益于绿能化的趋势性下降，叠加摩洛哥生产基地的建成运营将有效提升公司单品利润率并帮助公司进一步拓展海外市场且减少航运费用的扰动影响，公司业绩有望进入稳定优化周期。


　　提质增效成果明显，盈利能力显著提升。25H1 公司实现毛利1.95 亿元，同比增长30%，对应毛利率由24H1 的5.71%升至25H1 的7.74%。其中，胎圈钢丝和胶圈钢丝产品毛利率分别提升6.7pct 及4.7pct，由5.54%及8.18%升至12.24%及12.92%）。新技术工艺的高性能胎圈钢丝产品生产占比提升及与上游钢厂联合研发高性价比原材料，推动公司胎圈钢丝产品毛利率出现较大优化。此外，公司持续加强对原材料采购成本和运输成本的管控，对产品的综合毛利率形成有效优化。从营收及毛利结构观察，同期胎圈钢丝和胶圈钢丝营收占比分别由42.48%降至42.11%（营收由11.18 亿元降至10.62 亿元），以及由6.59%降至6.30%（营收由1.73 亿元降至1.59 亿元），钢帘线业务占比由48.82%增至49.77%，营收结构整体维持稳定；但胎圈钢丝两项业务毛利占比分别由41.20%升至66.58%，以及由9.44%升至10.51%，对公司的盈利贡献有所提升。


　　公司主要通过三个方面实现提质增效，提升产品利润率：


　　1） 持续优化产品结构。公司是国内规模最大的胎圈钢丝制造企业，主要生产普通性能胎圈钢丝和高性能胎圈钢丝两大类产品。从行业发展方向观察，橡胶骨架材料及各种高强度、超高强度的骨架材料市占率趋势性抬升。其中公司自主研发的工程胎缆型胎圈钢丝、特高强度胎圈钢丝在25H1 生产占比提升，显著优化了公司的胎圈钢丝产品结构。此外，公司加强腱绳新产品与高研院所及下游客户的联合开发，该产品可作为人形机器人灵巧手的重要部件使用。考虑到公司拥有国内外优质客户群体（国内：中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股份、森麒麟、恒丰橡塑、华盛橡胶、昊华轮胎等；国外：米其林、普利司通、固特异、德国大陆、住友橡胶、韩泰轮胎、倍耐力等），通过与下游客户针对定制化需求和行业发展方向的高度合作，公司或保持产品及技术优势的领先，并持续推动公司产品品种结构优化升级且加强客户粘度。


　　2） 建立具有竞争力的海外生产销售一体化布局。从毛利率观察，内销产品毛利率由24H1 的2.58%升至5%，同期出口（含港澳台地区）产品毛利率由13.66%升至16.76%，海内外产品毛利率分化由11.08%升至11.76%。


　　公司拟投资约14.85 亿元在摩洛哥投资建设胎圈钢丝/钢帘线生产基地以形成具有全球竞争力的海外生产销售一体化布局。其中，一期投资约8.5亿元（对应胎圈钢丝产能4 万吨/年，钢帘线产能4 万吨/年），二期投资6.35 亿元（对应胎圈钢丝产能6 万吨/年，钢帘线产能6 万吨/年）。一期项目预计于2026 年12 月建成运行，目前摩洛哥工厂的国内审批手续已经完成，正在办理摩洛哥当地土地手续和开工准备事项。摩洛哥工厂建成后，公司产品可直接由摩洛哥运至欧洲市场，将有助于公司应对国际贸易摩擦并加强其海外市场成本控制能力，且将有效缓解贸易争端扰动对公司海外业务的压力。考虑到公司已于2025 年获得ISO14021 证书，公司的胎圈钢丝/缆型胎圈钢丝及钢帘线已达到100%及80%可回收材料占比，公司产品的绿色低碳排放认证将推升公司产品的国际竞争力并助推公司利润率的增厚及业绩弹性的释放。


　　3） 加强清洁能源建设，打造数字化智慧工厂。公司加大新能源一体化建设并将于2026 年实现光伏、风电和生物质一体化供能新模式。其中公司预计将于2026 年初完成200MW 分散式风电项目施工及全容量并网，当前集电线路正在铺设，所有设备设施都已订购并具备安装条件。项目完成后，一年可合计发电超5 亿度，其中80%以上将用于生产自用，以风力发电成本0.3 元/度计算，预计每年电费节约可达1.6 亿元。同时，公司70 兆瓦生物质热电联产项目已经动工建设，其中一期35 兆瓦项目预计2026 年实现供热发电。叠加光伏项目（年累计发电84,800MWh）的持续发力，到2026 年公司将实现光伏、风电和生物质的一体化供能新模式。此外，公司持续推动数字化转型并开始形成全价值链数据运营平台，其中公司的钢帘线智能工厂已获2025 年山东省先进级智能工厂，公司整体业绩规模有望进一步增厚。


　　成本控制能力加强，资产负债率攀升。报告期内，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24H1 的5.71%升至25H1 的7.74%，同期销售净利率由-1.24%升至1.58%。公司成本控制能力增强，期间费用率由7.43%降至6.05%。其中，折旧摊销费用减少推动管理费用率由2.02%降至1.68%，贴现支出减少及汇兑收益增加推动财务费用率由2.71%降至1.75%；但由于回轮运杂费等增加，销售费用率由1.38%升至1.61%。从回报能力观察，公司ROE 由-1.09%升至2.05%，ROA 由0.35%升至1.22%，公司股东回报能力及资产运营效率改善。


　　另一方面，受公司摩洛哥生产基地及清洁能源建设项目资本开支影响，公司资产负债率由66.99%升至74.88%。


　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品特性及成长性、绿能生产对成本的优化预期及所处行业集中度的实际性提高与行业库存周期的预期切换，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2025-2027 年营收分别为57.71/62.18/68.29 亿元， 同比增长13.23%/7.75%/9.82%，实现归母净利润0.74/1.59/2.59 亿元，同比扭亏/+116.15%/+63.05% ， 当前股价对应2025-2027 年PE 值分别为50.50X/23.37X/14.33X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，应收账款风险，存货风险，政策风险。

□.张.天.丰./.闵.泓.朴    .东.兴.证.券.股.份.有.限.公.司