神火股份(000933)：业绩符合预期 Q2电解铝盈利显著改善

事件


　　公司发布2025 年半年度报告，2025H1 公司实现营业收入204.28 亿元，同比增长12.12%；归母净利润19.04 亿元，同比下降16.62%；扣非归母净利润20.10 亿元，同比下降6.79%。2025Q2 公司实现营业收入107.97 亿元，同比增长7.99%，环比增长12.09%；归母净利润11.96 亿元，同比增长0.22%，环比增长68.89%；扣非归母净利润12.95 亿元，同比增长13.26%，环比增长81.16%。


　　2025H1 电解铝产销量增长，云南神火吨盈利显著优化


2025H1 公司铝产品销售量为87.14 万吨，同比增长16.26%，主要由于云南神火电解铝销量同比增加。2025H1 新疆煤电/云南神火分别实现净利润12.35/9.83 亿元，分别同比增长3.16%/78.89%。根据我们的测算，新疆煤电/云南神火电解铝吨净利分别约为3088/2085 元/吨，分别同比增加约92/514 元/吨。


　　Q2 氧化铝价格回落明显，毛利率环比大幅提升


2025H1 公司销售毛利率为19.94%，同比下降4.57pct；2025Q2 销售毛利率为24.41%，同比下降1.10pct，环比提高9.48pct。根据iFinD，2025H1 电解铝均价为2.03 万元/吨，同比上涨2.6%，氧化铝均价为3460 元/吨，同比下降1.4%；2025Q2 电解铝均价为2.02 万元/吨，同比下降1.6%，环比下降1.2%；氧化铝均价为3077 元/吨，同比下降16.1%，环比下降20.4%。由于公司电解铝产品的主要原材料氧化铝主要依靠外购，2025Q2 氧化铝价格回落明显，公司电解铝盈利改善，驱动毛利率环比大幅提升。


　　2025H1 煤炭价格同比下降，煤炭板块盈利承压


2025H1 公司煤炭销售量为372.75 万吨，同比增长18.31%。2025H1 煤炭业务毛利率为11.83%，同比下降17.74pct；煤炭吨毛利为91 元/吨，同比减少238 元/吨，煤炭吨毛利下滑较多主要由于煤炭产品销售价格下降。根据iFinD，2025H1 郑州贫瘦煤均价同比下降12.8%,永城无烟煤均价同比下降9.2%；2025Q2 郑州贫瘦煤均价同比下降14.4%，环比下降12.0%；永城无烟煤均价同比下降9.2%，环比下降5.3%。2025 年7 月以来，煤炭价格有所反弹，公司煤炭板块盈利有望筑底修复。


　　盈利预测与评级


　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为52.57/67.08/72.14 亿元，分别同比增长22.06%/27.61%/7.54%；EPS 分别为2.34/2.98/3.21 元/股，当前股价对应PE 分别为8.2/6.5/6.0 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：安全风险；环保风险；产品价格大幅波动风险；电价调整及限电风险。

□.丁.士.涛./.刘.依.然    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司