口子窖(603589)：2025Q2收入及利润下滑 需求压力下公司主动放缓经营节奏

2025Q2 收入及净利润下降幅度较大，充分反映需求压力。2025H1 公司实现营业总收入25.31 亿元/同比-20.1%，归母净利润7.15 亿元/同比-24.6%。其中2025Q2营业总收入7.21 亿元/同比-48.5%，归母净利润1.05 亿元/同比-70.9%。单二季度受到白酒场景及需求减少影响，收入及利润下降幅度较大。


　　2025Q2 产品结构有所承压，省内消费场景受损幅度更大。分产品看，2025Q2 高档白酒收入6.57 亿元/同比-49.6%，中档白酒收入0.12 亿元/同比-7.7%，低档白酒收入0.29 亿元/同比+7.5%，高档酒收入下滑较多主因政策影响下消费场景缺失、动销受阻。我们预计100-200 元的大众宴席、100 元及以下的自饮场景表现相对较好，兼8/口子5 年/口子6 年/小池窖仍有少量需求；兼10/口子10 年及以上产品收入下滑幅度更大。2025Q2 直销渠道收入同比+75.5%，其中三大核心电商渠道业务增长较快。分区域看，2025Q2 安徽省内收入5.15 亿元/同比-54.0%，省外收入1.83 亿元/同比-18.6%。省内市场下滑幅度更多，我们判断系1）2024Q2 新品兼8 集中铺货，高性价比、高渠道利润推动下，收入相对高基数；2）安徽省内消费场景受政策影响较大，市区及乡镇的谢师宴、升学宴等不同程度受损。展望下半年，伴随政策执行更加注重方式方法，消费场景边际改善，省内市场需求有望逐渐释放。


　　毛利率下降及费用刚性支出拖累净利率表现，需求压力下公司积极帮扶渠道。


　　产品结构下降较多致2025Q2 整体毛利率同比-9.86pcts；2025Q2 税金及附加/管理费用率同比+2.53/+4.57pcts，预计主因收入规模下降而生产端、管理端费用支出具有刚性。2025Q2 销售费用率同比-0.59pcts，公司减少促销活动和广宣投入，保持渠道库存和价盘良性。2025Q2 公司销售收现10.58 亿元/同比-24.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-1.37 亿元，需求承压环境下公司全面帮扶经销商，纾困渠道、改善盈利；单二季度省内/省外经销商分别净增25/25个。截至2025Q2 末合同负债2.98 亿元/环比增加0.28 亿元。


　　投资建议：考虑到2025 下半年需求仍具有不确定性，叠加2024Q4 春节提早备货基数略高，下调此前收入及净利润预测；中长期看兼系列具有较高产品势能，有望伴随省内消费需求的缓慢复苏获得一定市场份额，公司持续推进营销改革，渠道管理能力加强，促进经营效率提升。我们预计2025-2027 年公司收入49.1/50.8/53.8 亿元，同比-18.3%/+3.3%/+5.9%（前值同比1.8%/+4.1%/+5.5%）；归母净利润12.7/13.2/14.1 亿元， 同比-23.5%/+3.8%/+7.2% （ 前值同比+2.3%/+5.5%/+6.2%），当前股价对应25/26 年16.5/15.9 倍P/E，考虑到短期需求复苏具有不确定性，公司经营仍有较大压力，下调至“中性”评级。


　　风险提示：安徽省内消费需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存走高影响批价上挺等。

□.张.向.伟./.张.未.艾    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司