北新建材(000786)：石膏板业务短期承压 涂料业务维持高增

公司2025 年上半年实现营业总收入135.58 亿元，同比减少0.29%；归母净利润19.30 亿元，同比减少12.85%；扣非后归母净利润18.92 亿元，同比减少12.35%；基本EPS 为1.142 元/股，同比减少12.82%；加权平均ROE 为7.24%，同比减少1.80pct。


　　收入保持韧性，涂料业务增速亮眼。公司2025 年上半年实现营业总收入135.58 亿元，同比下降0.29%，归母净利润达到19.30 亿元，同比下降12.85%。分单季度看，25Q1/Q2 的营业总收入分别为62.46 亿元/73.12 亿元，分别同比+5.09%/-4.46%；归母净利润分别为8.42 亿元/10.87 亿元，分别同比+2.46%/-21.88%。从业务角度来看，25H1 石膏板业务实现收入66.77 亿元，同比下降8.57%，龙骨业务收入为11.37 亿元，同比下降10.72%；防水卷材业务收入17.20 亿元，同比微增0.63%；涂料业务表现出色，收入达到25.11 亿元，同比增长40.82%。分区域看，25H1 国内收入132.34 亿元，同比-0.29%，国外收入达到3.24 亿元，同比增长68.78%，增幅显著。


　　费用率增加净利率下滑，防水业务毛利率承压。公司2025 年上半年销售毛利率/销售净利率分别为30.35%/14.56%，分别同比-0.60pct/-2.02pct。分业务看， 石膏板/ 龙骨/ 防水卷材/ 涂料毛利率分别为38.68%/21.65%/16.97%/31.79%，同比-0.94pct/+0.43pct/-2.34pct/+0.51pct。


　　费用率方面，2025H1 整体期间费用率为13.37%，同比+0.58pct，其中销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别5.16%/4.17%/3.86%/0.18% ， 同比+0.68pct/+0.15pct/-0.12pct/-0.13pct。25H1 经营性现金流净额9.62 亿元，同比-52.86%，期末应收账款余额61.16 亿元，同比+10.40%。


　　石膏板主业稳固，防水涂料业务快速增长。在石膏板主业方面，公司为全球石膏板行业领军企业，截至25H1 末，已形成石膏板有效产能合计35.63 亿平方米，持续巩固全球最大石膏板及轻钢龙骨产业集团的领先地位。公司通过密集的经销网络和品牌矩阵（龙牌、泰山、梦牌）深化市场覆盖，重点开发石膏纤维板新产品及国潮系列产品，推动产品在装配式建筑等场景的应用。


　　两翼业务方面，防水建材行业集中度持续提升，公司通过重组浙江大桥完善华东布局，报告期内防水建材收入24.94 亿元（同比+5.99%），但受沥青等原材料价格波动影响，毛利率微降1.65pct 至18.64%；成功重组浙江大桥油漆有限公司，2025 年 2 月 28 日浙江大桥纳入公司合并报表范围，完善本集团工业涂料在华东区域的市场布局，扩大工业涂料产能，进一步丰富涂料产品体系，25H1 涂料建材收入21.63 亿元实现44.42%高增，毛利率提升0.99pct 至32.47%，艺术涂料等高端品类推动产品结构优化。


　　全球布局加速，维持“强烈推荐”评级。公司正加速推进从传统建材制造商向消费类建材综合服务商的战略转型，深入实施“一体两翼、全球布局”发展战略，通过强化石膏板主业、扩充防水及涂料业务版图实现全产业链升级。国际化布局方面，坦桑尼亚与乌兹别克斯坦生产基地经营效益改善，泰国年产4000万平米石膏板项目进入试生产阶段，波黑项目稳步推进，彰显出新兴市场拓展取得实质性突破。考虑到公司公司主业石膏板及龙骨收入阶段性承压，我　　们下调盈利预测，预计公司2025-2026 年EPS 分别为2.24 元、22.51 元，对应PE 为11.9 倍、10.6 倍，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：原材料价格大幅上涨，基建和地产投资增速大幅下滑，防水和涂料新业务拓展不及预期，并购资产商誉减值风险。

□.郑.晓.刚./.袁.定.云    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司