万马股份(002276)：1H25业绩符合预期 核心主业盈利持续修复

1H25 业绩符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入/归母净利/扣非净利92.72/2.50/2.21 亿元，同比+8.6%/+21.8%/+26.0%，其中2Q25 收入/归母净利/扣非净利53.02/1.69/1.60 亿元，同比+11.9%/+21.2%/+29.6%，环比+33.6%/+106.0%/+163.9%，公司业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　核心业务发出量稳步增长，盈利能力持续修复。1H25 电缆业务营收63.15 亿元、同比+15%，毛利率11.4%、同比+1.4ppt，我们认为营收增长主要受益于下游电网等需求回暖和公司份额提升，铜价上涨亦助推收入增长，毛利率改善或因公司产品结构优化和规模效应释放；向前看，我们认为北方基地产能释放有望持续支撑出货增长，规模效应或助推电缆业务盈利能力进一步修复。1H25 高分子材料业务营收26.54 亿元、同比+5.7%，发出量同比+8.4%，我们认为出货增长主要受益于国内电缆需求边际回暖和欧洲电网改造需求、ASP 下降主要系上游降价；盈利端，净利润同比增长9.7%，我们认为利润增速高于销量或因超高压/出口收入占比增加和费用摊薄。向前看，公司公告将在青岛建设35 万吨中低压电缆料产能、主要供应北方电缆基地和出口，我们看好高分子业务出海提速；同时，我们认为雅江水电站等超大型项目或更关注供应链国产化，有望带动500kV 及以上绝缘料国产化提速，公司作为高分子龙头或直接受益。


　　通信业务2Q25 或有环比改善，看好机器人等新兴领域起量。1H25 通信业务营收1.58 亿元、同比-50.1%，毛利率8.6%、同比-5.6%，我们认为主要因公司进行战略调整，机器人、风电、安防等新领域仍处于拓展阶段，单2Q25我们估计收入和盈利环比有所改善；向前看，我们看好机器人线缆等新领域起量支撑通信业务持续边际向好。


　　充电量同比增长38%，售桩同比增加近10%。1H25 充电业务营收0.88 亿元、同比持平，亏损0.47 亿元，其中售桩端设备发出额同比+9.56%，运营端充电量同比+38%，我们认为收入同比持平主要受会计口径调整影响，亏损或仍受运营端拖累。向前看，下半年为充电桩建设旺季，我们看好全年充电业务减亏。


　　2Q25 盈利能力同环比修复，减值损失拖累盈利。公司2Q25 净利率3.2%，同比+0.2ppt，环比+1.1ppt；2Q25 计提资产减值损失0.21 亿元，计提信用减值损失0.34 亿元。


　　盈利预测与估值


　　维持公司2025/2026 年盈利预测5.20/6.45 亿元；由于机器人板块行情带动公司估值中枢提升，我们上调目标价12.5%至18.0 元，维持跑赢行业评级，当前股价和目标价分别对应2025/2026 年31.0x/25.0x P/E 和35.1x/28.3xP/E，有13.2%的上行空间。


　　风险


　　宏观经济下行，出海进展不及预期，机器人商业化应用不及预期。

□.杜.懿.臻./.王.颖.东./.曲.昊.源    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司