星源材质(300568)：单平盈利见底 布局固态电解质膜打造第二成长曲线

业绩符合市场预期。公司25H1 收入19.0 亿元，同比+15%，归母净利润1.0 亿元，同比-59%，扣非净利润0.4 亿元，同比-75%，毛利率25.1%，同比-6.4pct。其中25Q2 收入10.1 亿元，同环比+7%/+13%，归母净利润0.5 亿元，同环比-60%/+15%，扣非净利润0.1 亿元，同环比-88%/-73%，毛利率24.7%，同环比-3.4/-0.8pct


　　25Q2 出货环比微增，25 年预计可维持25%增长。我们预计25H1 公司出货22-23 亿平，其中25Q2 出货11.5 亿平，同环增15%/5%，其中干法受涨价影响环比略降，湿法份额提升至60%，公司25 年佛山4 条湿法线分别于Q1、Q2 末投产，对应Q3、Q4 新增产能释放，我们预计Q3 出货环增10%+至13 亿平左右，我们预计25 年出货25%增长至50亿平，海外收入占比维持20-30%。盈利端，我们测算25Q2 均价1 元/平（含税），环增10%左右，主要系产品结构变化+干法涨价影响，25Q2单位毛利0.2 元/平，环比持平，单位净利0.01 元/平，主要系汇兑损失增加、会计审慎下存货减值等因素影响。当前隔膜价格基本见底，且湿法占比提升，下半年我们预计单平盈利稳中有升，26 年马来工厂我们预计出货6 亿平+，海外定价体系下盈利可观，贡献主要利润增量。


　　布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质我们预计25 年有吨级出货。


　　存货减值影响盈利、经营性现金流改善明显。公司25Q2 期间费用率9.5%，同环比+0.3/+0.3pct，主要由于研发费用率提升至5.5%；信用减值0.5 亿元，主要由于收入增加，严谨计提减值，资产减值0.15 亿元。


　　Q2 经营性净现金流7.5 亿元，环比增加11%；资本开支1.8 亿元，同环比-13%/-6%。Q2 末存货8.3 亿元，较Q1 末微降，库存维持低位。


　　盈利预测与投资评级：我们维持25--27 年归母净利润4.0/5.1/6.9 亿的预期，同比+11%/25%/37%，对应PE 为41x/33x/24x，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司