口子窖(603589)：压力释放 静待改善

公司公告2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利25.3/7.2/7.0 亿，同比-20.1%/-24.6%/-24.9%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利7.2/1.0/0.9亿，同比-48.5%/-70.9%/-73.4%。上半年受外部需求萎缩影响，公司二季度业绩显著承压，经营压力在报表端充分体现。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法。预计公司将持续推进兼系列产品的市场培育，聚焦理顺营销体系；期待外部需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。


　　营销改革深入，25Q2 省内竞争加剧


　　分产品， 25H1 高档/ 中档/ 低档白酒营收23.8/0.3/0.7 亿元， 同比-20%/-11%/-3%，25Q2 同比-50%/-8%/+8%，预计大众价位百元价位产品表现相对突出。分区域，25H1 安徽省内/省外营收21.0/3.8 亿元，同比-19%/-19%，25Q2 安徽省内/省外营收5.2/1.8 亿元，同比-54%/-19%，省内市场仍为公司重心，二季度市场竞争加剧，竞品投入增加导致经营压力提升。公司继续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25H1 省内/省外经销商536/546 家，较24 年末净增加34/29 家。分渠道，25H1 经销/直销营收23.5/1.3 亿元，同比-21%/+44%，上半年公司电商业务显著增长。


　　25Q2 盈利能力承压，合同负债环比增长


　　25H1 毛利率同比-2.6pct 至73.1%（Q2 同比-9.9pct 至65.2%），预计系高档产品下滑幅度较高所致；25H1 销售费用率同比-1.1pct 至14.1%（Q2 同比-0.6pct 至18.2%）；25H1 管理费用率同比+1.1pct 至7.4%（Q2 同比+4.6pct 至11.8%），费用投放相对刚性；25H1 税金及附加率同比+0.6pct至15.7%（Q2 同比+2.5pct 至18.0%）；最终25H1/Q2 归母净利率同比-2.0/-11.2pct 至28.3%/14.5%。同时，公司25H1 销售回款22.5 亿元（同比-19.4%）；经营性净现金流-3.8 亿元（同比转负）；25Q2 末，公司合同负债3.0 亿元，同比/环比分别-0.2/+0.3 亿元。


　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级


　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调盈利预测。给予25-27 年营业收入51.12/52.50/54.90 亿元（较前次同比分别-17%/-20%/-21%），预计25-27 年EPS 2.20/2.26/2.38 元（较前次同比分别-24%/-26%/-28%），参考可比公司25 年平均PE 18x（Wind 一致预期），给予公司25 年18x PE，目标价39.72 元（前次43.05 元，对应25年15xPE，前次可比公司25 年平均估值15xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司