松原安全(300893)：2Q25盈利能力修复 多元客户持续突破

2Q25 业绩略超我们预期


　　公司公布1H25 业绩：实现营收11.48 亿元（同比+42.9%），归母净利润1.61亿元（同比+30.9%），扣非归母净利润1.50 亿元（同比+26.6%）；Q2 单季营收6.12 亿元（同环比+40.8%/+14.3%），归母净利润0.88 亿元（同环比+41.0%/+19.5%），扣非净利润0.87 亿元（同环比+43.6%/+38.1%）。业绩略超我们预期，主要系主业毛利率修复及强化费用管控带来。


　　发展趋势


　　核心客户放量+新业务扩张，收入维持高增。2Q25 收入维持高增，其中安全带/气囊/方向盘收入6.76 亿元/2.99/1.47 亿元，同比+28%/+72%/+283%；我们认为主要得益于气囊方向盘业务的顺利导入和奇瑞吉利核心客户的销量攀升； 据乘联会数据， 2Q25 奇瑞/ 吉利销量61.4/70.4 万辆， 同比+12.1%/+46.6%。展望全年，我们认为收入有望维持高增：1）核心客户奇瑞、吉利销量指引乐观，奇瑞展望2025 年销量增长再超行业10-20 个百分点，吉利展望2025 年总销量冲击271 万辆、同比+25%，公司有望通过配套份额提升、配套价值量增加录得增长；2）巢湖项目后续投产，释放增量；3）理想、零跑等新项目爬坡；4）马来工厂作为首个海外试点预计25 年9 月投产。


　　期间费用率下降，带动公司盈利水平好转。盈利端，2Q25 毛利率29.2%，同环比-0.8/+1.2ppt；2Q25 净利率14.4%，同环比-2.8/+0.02ppt；分业务看，安全带/气囊/方向盘毛利率33.0%/18.2%/6.8%，同比+2.4/+1.0/-1.7ppt。我们认为，盈利能力同比有所下滑，主要系业务结构调整导致；环比提升明显，主要系得益于降本项目落地以及新业务规模提升。费用端，2Q25 期间费用率11.4%，同环比-0.3/-3.0ppt，主要是管理费用率同环比-0.6/-1.3ppt，以及研发费用率回落环比-1.7ppt（1Q25 高基数）。展望全年，我们认为安全带业务盈利能力稳定，新业务有望随规模效应显现和自制率提升持续改善。


　　被动安全赛道壁垒高、格局好，看好公司短期领衔国产替代、中长期实现全球化拓展。被动安全赛道得益于安全件属性，行业格局集中，外资主导市场，但在自主车企崛起及降本需求下逐步开启国产替代；议价权较高，是少有的受年降压力相对较少的行业。我们看好公司在短期绑定强势自主车企奇瑞与吉利、并逐步拓展理想、零跑等新势力客户实现国产替代，长期以S 客户为起点突破更多外资客户，逐步成长为被动安全市场全球头部供应商。


　　盈利预测与估值


　　我们维持25/26 年盈利预期3.9/5.2 亿元。当前股价对应25/26 年21.6/16.3xP/E。考虑公司对收并购更开放的态度提振远期预期，维持跑赢行业评级和43 元目标价，对应25/26 年34.9/26.4x P/E，较当前股价61.4%上行空间。


　　风险


　　新产品导入不及预期，客户销量不及预期，海外订单拓展不及预期。

□.邓.学./.任.丹.霖./.厍.静.兰./.崔.力.丹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司