神火股份(000933)：成本下降带动公司利润环比明显回升

神火股份发布半年报，2025 年H1 实现营收204.28 亿元（yoy+12.12%），归母净利19.04 亿元（yoy-16.62%），扣非净利20.10 亿元（yoy-6.79%）。


　　其中Q2 实现营收107.97 亿元（yoy+7.99%，qoq+12.09%），归母净利11.96亿元（yoy+0.22%，qoq+68.89%）。公司业务主要集中于电解铝环节，而产能天花板约束下，铝价维持高位，氧化铝价格底部震荡，公司有望受益于未来电解铝端利润持续走扩，叠加煤炭价格止跌企稳，维持公司买入评级。


　　氧化铝价格下降带动公司Q2 毛利率明显改善，费用率稳中有降据公司半年报，2025 年1-6 月公司生产铝产品 87.11 万吨，销售87.14 万吨，分别完成年度计划的 51.24%、51.26%；生产煤炭 370.78 万吨，销售 372.75 万吨，分别完成年度计划的 51.50%、51.77%。盈利方面，公司25H1 毛利率19.94%，同比-4.57pct，其中电解铝/煤炭产品毛利率分别为24.50%/11.83%，其中25Q2 毛利率为24.41%，环比+9.48pct，公司毛利率二季度明显改善主要系氧化铝25Q2 的均价为3056.5 元/吨，环比下降20.26%，成本端下降明显。费用方面，公司上半年合计期间费用率为4.77%，同比-1.33pct，费用率稳中有降。


　　预期铝价偏强，持续看好25H2 电解铝环节利润从基本面角度来看，低库存是当前支撑铝价身处高位的主要因素，而展望后市，光伏领域由于分布式装机量的占比抬升，即使政策抢装潮已结束，其对铝需求或在下半年仍维持较高增速，大概率不会出现需求较大幅度下滑；汽车领域则在国内以旧换新政策支撑下或维持高增速；同时海外经济体下半年在降息周期下呈现逐步修复状态。综上我们对25H2 铝需求端维持乐观，预期下半年铝价或呈现震荡上行走势。氧化铝方面，由于矿端开启去库周期，对氧化铝价格或有一定支撑，但现实端供给过剩仍在，因此氧化铝价格上行空间较小，我们持续看好电解铝环节利润在25H2 持续走扩。


　　公司业绩或持续受益于电解铝利润走扩，煤炭价格企稳根据半年报，截至25 年6 月30 日，公司拥有电解铝年产能170 万吨，权益年产能约132 万吨，其中80 万吨/年产能在新疆（100%权益），其余90万吨/年产能位于云南（58.25%权益），区位成本优势显著。此外公司氧化铝100%外购，因此电解铝环节利润走扩预期下，公司业绩弹性未来可期。


　　煤炭方面，据半年报披露，公司煤炭业务上半年毛利为3.41 亿元，同比下滑-8.81%，主要因为煤炭价格下跌较多，后续来看，随着煤炭价格在三季度止跌企稳，公司煤炭业务盈利情况有望迎来明显改善，对下半年业绩形成一定贡献。


　　盈利预测与估值


　　考虑到电解铝价格维持高位，未来氧化铝价格长期仍然偏弱，且三季度之后煤炭价格止跌企稳， 我们上调公司25-27 年业绩预期，（ +11.09%/+12.52%/+9.07%） 至53.93/73.89/81.23 亿元（CAGR 为22.73%），对应EPS 为2.40/3.28/3.61 元。采用分部估值法，公司电解铝、煤炭及其他板块25 年EPS 分别为2.11/0.29 元，25 年电解铝、煤炭及其他板块可比公司Wind 一致预期估值分别为9.4X、14.3X PE，分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块25 年9.4X、14.3X PE（前值9.0X、9.4X），对应目标价24.09 元/股（前值19.53 元/股），维持买入评级。


　　风险提示：铝下游需求不及预期，氧化铝价格超预期上涨

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司