口子窖(603589)：Q2真实反映 维护渠道良性

公司发布25 年半年报，25H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润25.3亿元/7.2 亿元/7.0 亿元，同比分别-20.1%/-24.6%/-24.9%，25Q2 安徽市场受“禁酒令”冲击明显，阶段性需求接近腰斩，公司选择克制发货、真实反映情况、维护渠道良性。三季度需求仍需要观察政策实施情况，预计将有所回暖，建议持续关注动销恢复及后续兼系列市场开拓情况。考虑到外部需求承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年EPS 分别为1.7 元、1.8 元与1.9 元，对应25年20 倍PE，维持“增持”投资评级。


　　25H1 业绩承压、25Q2 报表真实反映需求。25H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润25.3/7.2/7.0 亿元，同比分别-20.1%/-24.6%/-24.9%，25Q2实现收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润7.2/1.0/0.9 亿元， 同比分别-48.5%/-70.9%/-73.4%。25H1 业绩整体承压，25Q2 报表真实反映需求变化。


　　25Q2 现金回款达10.6 亿元（yoy-24.2%，qoq-13.7%），回款环比小幅下降；经营性现金流净额-1.4 亿元（24Q2 为1.1 亿元）。25H1 期末合同负债3.0亿元（yoy-5.9%），整体保持稳定。


　　25Q2 高档白酒大幅下滑、中低档白酒降幅环比收窄。分产品来看，25Q2 公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入6.6 亿元/0.1 亿元/0.3 亿元，同比-49.6%/-7.7%/-7.5%，25Q2 高档白酒收入大幅下滑，中低档产品下滑幅度较25Q1 小幅收窄。分区域来看，25Q2 安徽省内/省外市场分别实现收入5.2亿元/1.8 亿元，同比-54.0%/-18.6%，省内受“禁酒令”冲击明显，阶段性销售承压。分销售渠道来看，25H1 公司直销收入1.3 亿元（yoy+44.6%），25H1公司省内/省外经销商数量分别为511/521 家，净增9/4 家，经销商队伍保持稳定。


　　盈利短期承压、减少促销与广告投入。25H1 实现毛利率73.1%（yoy-2.8pct），其中高档白酒毛利率75.0% （ yoy-2.0pct ） / 中档白酒毛利率34.4%（yoy-10.6pct）/低档白酒毛利率23.6%（yoy-5.6pct）。25H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.1%（yoy-0.9pct）/7.4%（yoy+1.2pct）/-1.2%（yoy-1.1pct），公司减少促销投放及电视广告投入、管理费用同比下降但幅度低于收入，25H1 公司实现归母净利率14.5%（yoy-11.2pct）。


　　投资建议：Q2 真实反映，维护渠道良性。25Q2 安徽市场受“禁酒令”冲击明显，阶段性需求接近腰斩，公司选择克制发货、真实反映情况、维护渠道良性。三季度需求仍需要观察政策实施情况，预计将有所回暖，建议持续关注动销恢复及后续兼系列市场开拓情况。考虑到外部需求承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27 年EPS 分别为1.7 元、1.8 元与1.9 元，对应25 年20 倍PE，维持“增持”投资评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司