神火股份(000933)：电解铝景气度向上 焦煤迎来底部反转

投资要点


　　事件：公司发布2025 年上半年业绩，公司实现营业收入约为204 亿元，同比增长12%；实现毛利41 亿元，同比减少9%；归母净利润19 亿元，同比减少17%。2025Q2 公司实现营业收入108 亿元，同比增长8%，环比增长12%；实现毛利26 亿元，同比增长3%，环比增长83%；归母净利润12 亿元，同比持平，环比增长69%，季度业绩改善显著。


　　要点一：电解铝板块盈利反弹，吨铝利润增量可期


　　电解铝板块盈利反弹。2025H1 公司实现营业收入142 亿元，同比增长21%；毛利35 亿元，同比增加4 亿元，同比增长14%。其中，2025H1 公司铝产品销量87 万吨，同比增长12 万吨，增速16%。2025H1 电解铝销售价格均价为20309 元/吨，同比增加536 元，同增3%；氧化铝均价为3424元/吨，同比基本持平；预焙阳极均价为4879 元/吨，同比增长21%。


　　分区域来看：新疆神火（含阳极）实现净利润14 亿元，受益于较低的疆煤价格，吨铝盈利能力突出，吨净利约为3492 元/吨，同比增长310 元/吨，主要受益于铝价上涨带来的盈利提升；云南神火实现净利润10 亿元，吨净利约为2457 元/吨，同比增长887 元/吨，主要受益于云南上半年水电宽松，产能满产运行带动启停槽成本大幅下降，叠加云南电价水平相较于去年同期出现明显下滑。


　　未来看点：吨铝利润增量可期。随着电解铝价格上涨以及氧化铝价格下跌，电解铝盈利空间有望进一步打开。电解铝行业景气度向上，铝行业进入了以 中国供给侧改革以及“双碳”为主导的能源改革的政策收获期，供需缺口扩大的趋势基本确定，铝价上涨空间打开，同时随着铝土矿宽松以及氧化铝产能投放，氧化铝价格走低，吨铝利润增量可期。云南电价水平下降有望带动下半年盈利空间进一步扩大，根据SMM 统计，2025 年上半年电价均价为0.48 元/度，同比降低0.01 元/度，且下半年电价均价往往低于上半年0.05-0.07 元。


　　要点二：煤炭板块略有拖累，煤价底部反转弹性显著


　　煤炭板块，2025H1 公司实现营业收入29 亿元，同比减少19%；毛利3 亿元，同比减少7 亿元，同比减少67%，煤价走跌影响公司上半年业绩。


　　2025H1 公司销售煤炭373 万吨，同比增加50 万吨，增产15%，主要受益于去年上半年煤炭减产恢复，产量增长带动成本进一步下降，2025H1 煤炭吨营业成本约为682 元/吨，同比下降约100 元。2025H1 贫瘦煤出厂价均价为954 元/吨，同比降低676 元，永城无烟煤车板价均价为1259 元/吨，同比降低127 元，煤价下行大幅影响公司利润，公司通过增量降本实现部分冲抵，经营能力突出。


　　未来看点：随着下半年煤价止跌回稳，煤炭板块有望释放较大利润弹性。


　　随着国家计划实施新一轮钢铁、有色等十大重点行业稳增长方案，“反内卷”政策逐步加码，前期宽松的供需矛盾预计将得到有效缓解，市场格局或逐步向供需平衡方向调整，煤炭价格企稳回升。公司新疆准东五彩湾煤矿已完成增资与协议签署，并于2024 年9 月23 日完成了工商登记变更，新疆煤电持有神兴能源股权由40.07%降至38.07%，目前神兴能源正积极办理探矿权相关事宜，已向新疆维吾尔自治区自然资源厅提交了探矿权办理申请报告，未来有望进一步扩大煤炭产量。


　　要点三：高效推动项目建设，助力低碳转型发展


　　公司全力推动新疆80 万KW 新能源替代风电项目、云南神火厂区分布式光伏项目、新庄煤矿中央风井等重点项目快速进入实质性建设阶段。


　　推进现有产业升级，加速现有产业向高端化、智能化、绿色化方向升级改造，大力开展节能降碳改造行动，积极探索碳足迹核算和碳排放权交易工作。截止到2025 年中，年产11 万吨绿色新能源铝箔项目项目处于建设中期，工程累计投入占比12%，项目建设投产将有效提高铝水转化率；年产40 万吨炭素项目进展处于中期，工程累计投入56% ，预焙阳极自给率有望提升。


　　要点四：重视股东回报，红利属性突出


　　2025H1 公司积极推进“质量回报双提升”行动方案，审议通过并实施了2024 年度利润分配方案，即向全体股东每10 股派5.00 元人民币现金（含税），叠加2024 年中期分红金额6.75 亿元，2024 年度合计分红金额达18.00 亿元，占2024年度实现的归属于母公司所有者的净利润的42%。同时公司有序推进股份回购，截至2025 年中已累计回购公司股份1,542 万股，回购金额为2.55 亿元。


　　投资建议：


　　电解铝行业处于景气度上行期，受益于铝价上涨、氧化铝低位，公司业绩稳健增长，保守假设2025-2027 年铝价均价为20200/20500/21000 元/吨，氧化铝均价为3300/3100/3000 元/吨，则预计2025-2027 年实现归母净利润51 亿 元、62 亿元、71 亿元，对应现价的PE 为8X、7X 和6X。维持“买入”评级。


　　风险提示：商品价格波动超预期，政策变化超预期等

□.何.玉.静    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司