三维化学(002469)：Q2业绩大幅提速 工程&实业景气上行强化增长动能

Q2 业绩同比高增156%，重大项目确收加速带动工程业务高增。公司2025H1 实现营收12.5 亿元，同增22%；归母/扣非净利润1.2/1.2 亿元，同增43%/46%，符合预期。Q2 单季营收/归母净利润分别为7/0.7 亿元，同增38%/156%，Q2 营收业绩高增且环比大幅提速，预计主要受益于在手重大项目加速转化，其中25Q2 北方华锦项目确收2.1 亿元Q，1环比增加1.3 亿元。分业务看，2025H1 工程/化学品/催化剂等其他业务分别实现收入4.6/7.3/0.6 亿元，同比+366%/-16%/+12%。


　　毛利率提升、费用率优化，类现金资产充裕。公司2025H1 综合毛利率为20%，同比+0.9pct，分业务看，工程/化学品/催化剂等其他业务毛利率分别为21%/19%/32%，同比+8.3/-0.8/+5.6pct。期间费用率10.1%，同比-1.6pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.1/-0.9/-0.9/+0.3pct，费用率整体优化，财务费用率提升主因公司减少银行存款致利息收入减少。归母净利率9.6%，同比+1.4pct。2025H1 经营性现金流净流入0.2 亿元，同比少流入1.2 亿元，主因本期销售回款中银行承兑汇票结算增加。货币资金+大额存单+定期存款合计约18 亿元，账面类现金资产充裕。分红方面，2025 年半年度现金分红0.65 亿元，与上年同期持平，中期分红率54%。


　　工程板块：新签订单同比高增，在手订单储备充裕，潜在项目资源充足。


　　公司2025H1 新签订单6.4 亿元，同增60%，其中设计技术服务/工程总承包分别新签2/4.4 亿元，同增935%/17%，高毛利、短周期的设计技术服务订单放量，预计大部分有望在年内贡献业绩增量，且设计订单作为前置指标，预示后续相关工程订单有望大幅增长。截至2025Q2 末，公司在手未完工合同额16.3 亿元（（其中北方华锦项目确确金金额约6 亿元），为2024 年建筑业务收入的2.9 倍。展望后续，新疆煤化工、齐鲁石化鲁油鲁炼等重点项目加速筹备，为公司提供充足订单来源；化工（ 反内卷”有望驱动行业盈利改善，提振搬迁改造资本开支意愿，工程建设需求有望上行。


　　实业板块：正丙醇价格边际改善，高附加值纤维素产品有望打造新增长点。


　　1）醛醇酸酯：8 月以来公司核心产品正丙醇价格持续上行，据百川盈孚，8 月19 日正丙醇价格为7550 元/吨，较7 月均价提升563 元/吨，增幅8%，较Q2 均价提升345 元/吨，增幅5%，盈利预计边际改善。2）纤维素：5 万吨/年异辛酸装置已建成转固，1.5 万吨/年纤维素衍生物项目全力推进技术论证和设计优化，高附加值产品投产后有望打造新增长点。


　　投资建议：公司工程&化工业务景气上行，成长性优越，预计2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.8/6.3 亿元，同增33%/37%/33%，当前股价对应PE 分别为18/13/10 倍。以2023-2024 年平均分红率（84%）计算，2025 年预期股息率约5%，具备较强投资吸引力，维持 买入”评级。


　　风险提示：新签订单规模不及预期，项目建设进度不及预期、化工品价格大幅波动风险等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.张.天.祎    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司