许继电气(000400)：Q2利润稳步提升 海外持续突破

许继电气发布半年报，2025 年Q2 实现营收40.99 亿元（yoy+1.81%，qoq+74.56%），归母净利4.26 亿元（yoy+9.12%，qoq+105.38%），扣非归母净利4.15 亿元（yoy+7.64%，qoq+103.63%）。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长。公司的直流输电业务收入伴随特高压周期建设高峰实现高增，毛利率伴随收入结构优化实现提升，费率稳中有降，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。


　　毛利率明显提升，费用率稳中有降


　　公司2025 年H1 实现营收64.47 亿元（yoy-5.68%），归母净利6.34 亿元（yoy+0.96%），扣非净利6.18 亿元（yoy+1.13%）。我们预计下半年交付节奏有望加快，全年业绩仍有望实现较快增长。公司 2025 年 H1 毛利率为23.75%，同比+2.85pct，净利率为11.01%，同比+0.43pct；主要系收入结构优化，毛利率较高的直流输电系统业务收入占比明显提升。公司上半年经营活动产生的现金流量净额11.20 亿元，同比提升237.08%。公司 2025年H1 整体费用率为11.70%，相比24 年全年下降0.85pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.23%、3.14%、-0.39%、4.71%，相比24 年全年变化+0.01、-0.35、-0.07、-0.44pct，整体费用率稳中有降。


　　海外业务高速增长，国内市场保持领先


　　公司2025 年H1 国内、海外业务分别实现收入61.92、2.55 亿元，同比-7.41%、+72.68%，毛利率分别为23.69%、25.29%，同比+2.80pct、3.82pct。


　　公司在国网集招电能表中标保持第一；国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及一二次融合成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先；南网市场订货同比增长显著。国际市场方面，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，海外收入高速增长，产品国际竞争力不断提升。


　　特高压建设持续推进，公司直流输电收入高增


　　公司上半年直流输电系统业务实现收入4.60 亿元，同比增长211.71%；同时，6.5 千伏/3 千安 IGBT 柔直换流阀实现挂网。特高压方面，国家发改委 6 月 24 日、26 日分别核准批复藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀+800 千伏特高压直流输电工程。25 年 5-8 月，陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南 ±800 千伏特高压直流工程接连投运，金上-湖北同样计划在今年投运。特高压建设与规划持续推进，雅江项目同样有望为后续特高压需求提供支撑。公司该板块业务后续订单、收入有望处于高位。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润为14.12/18.21/21.22 亿元（CAGR 为22.57%），对应EPS 为1.39/1.79/2.08 元。截至 2025 年 8 月 20 日，可比公司 2025 年一致性预期平均 PE 为 18.0 倍，考虑到公司在柔性直流输电领域具备领先优势，我们给予公司 2025 年 19 倍 PE，维持目标价26.41 元（均同前值），维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。

□.刘.俊./.戚.腾.元./.苗.雨.菲./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司