牧原股份(002714)：成本下降、分红率提升 稳步国际化

牧原股份发布半年报，2025 年H1 实现营收764.63 亿元（yoy+34.46%），归母净利105.30 亿元（yoy+1169.77%）。其中Q2 实现营收404.02 亿元（yoy+32.06%，qoq+12.04%），归母净利60.39 亿元（yoy+88.24%，qoq+34.47%）。Q2 公司生猪头均盈利近250 元，在猪价同环比下跌的背景下通过成本下降带动了头均盈利逆势增长，6 月完全成本已低于12.1 元/kg，同时出栏量持续同比高增、25H1 同比+45%。我们认为，今年以来猪价虽处于下行周期中，但下跌偏缓、养殖行业仍处于盈利空间；同时生猪养殖行业“反内卷”引导或利于短期库存释放、有望利好秋冬消费旺季猪价，中长期去产能引导或抬高猪价中枢、提升养殖行业整体盈利能力，生猪养殖行业或逐步进入高质量竞争阶段。看好公司养殖成本领先+单头增益空间逐步提升优势下的盈利兑现能力，维持“买入”评级。


　　成本下降带动头均盈利逆势增长，出栏同比高增


25H1 公司销售生猪 4691 万头、同比+45%，其中商品猪 3839 万头、仔猪 829 万头。Q2 全国生猪均价同环比均有所下滑，但公司盈利仍延续高增，主要得益于公司生产成绩持续改善、生猪养殖成本逐月下降，6 月生猪养殖完全成本已低于 12.1 元/kg、较年初下降近1 元/公斤，较行业平均成本优势进一步扩大，带动头均盈利在猪价下跌的背景下仍录得逆势增长，我们估算Q2 公司生猪头均盈利近250 元（行业平均约55 元）。同时，屠宰端，公司 25H1 屠宰生猪 1141 万头、同比增长 111%，上半年产能利用率已明显提升至79%。


　　半年度现金分红50 亿元，稳步推进国际化


　　公司高度重视股东回报，2025 年半年度拟每股分红0.93 元，现金分红总额50 亿元、股利支付率提升至47.5%。同时，公司积极响应发改委、农业农村部等部门提出的“反内卷”号召，Q2 末存栏能繁母猪较年初减少8.1 万头、已连续两个季度环比调减，6 月以来肥猪出栏均重亦逐月下调。此外，公司在深耕国内业务的同时，积极关注并开拓海外市场，于今年3 月设立越南牧原有限公司，5 月向港交所递交H 股发行上市申请。当前全球生猪养殖行业仍有较大发展空间，公司稳步推进全球化战略，有望借助本次在国际资本市场的亮相梳理投资价值、塑造良好的资本市场印象，逐步拓展全球商业版图。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27 年归母净利润为197/183/472 亿元，对应BVPS 15.39/18.23/26.37 元。参考可比公司2025 年Wind 一致预期2.8x PB，考虑到公司持续增出栏降成本，维持公司2025 年3.3x PB，维持目标价51.30 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：出栏量不及预期、猪价表现不及预期，突发大规模动物疫病等。

□.樊.俊.豪./.熊.承.慧./.张.正.芳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司