口子窖(603589)：政策扰动下业绩承压 营销改革持续推进

事件:


　　2025 年8 月19 日，口子窖发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入25.31 亿元，同比-20.07%；归母净利润7.15 亿元，同比-24.63%；扣非归母净利润6.98 亿元，同比-24.90%。2025Q2 公司实现营业总收入7.21 亿元，同比-48.48%；归母净利润1.05 亿元，同比-70.91%；扣非归母净利润0.91 亿元，同比-73.41%。


　　投资要点:


　　政策扰动下业绩承压，二季度报表反映真实情况。2025Q2 公司营收/归母净利润同比分别-48.48%/-70.91%。我们认为公司二季度报表真实反映禁酒令影响，经销商端午回款意愿低，公司不强制压货，导致业绩下滑较多。


　　二季度高档白酒降幅较大，省内影响更加明显。1）分产品：2025Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收6.57/0.12/0.29 亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。二季度高档白酒同比下滑较大，我们预计主要受禁酒令影响；中低档白酒受影响相对较小，大众消费价格带需求稳定。2）分市场：2025Q2 安徽省内/省外分别实现营收5.15/1.83 亿元，同比分别-54.01%/-18.57%，省内受禁酒令冲击下滑更明显。3）分渠道：2025H1 批发代理/直销（含团购）分别实现营收23.52/1.33 亿元，同比分别-21.26%/+44.57%。直销渠道同比实现大幅增长，主要系公司上半年聚焦核心电商渠道，电商业务实现显著增长。截至2025H1 末，安徽省内经销商数量为536 家，上半年增加37 家/减少3 家；省外经销商数量为546 家，上半年增加60 家/减少31 家。


　　盈利能力承压，销售费用投放减少。2025Q2 公司销售毛利率同比-9.86pct 至65.18%；销售/管理费用率同比分别-0.59pct/+4.57pct，销售费用率下滑主要系促销投放减少及电视广告投入下降；税金及附加费用率同比+2.53pct，最终销售净利率录得14.51%，同比-11.18pct。2025Q2 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-24.14%/-227.17%。截至2025Q2 末，公司合同负债2.98 亿元，环比/同比分别+0.28/-0.19 亿元。


　　盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极　　变化，近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地。我们认为虽然公司二季度受外部因素影响业绩下滑，但实际动销有望好于报表。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测， 预计公司2025-2027 年营业收入分别为50.95/55.28/62.63 亿元，归母净利润分别为13.31/14.66/16.85 亿元，EPS 分别为2.23/2.45/2.82 元，对应PE 分别为16/14/13X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

□.刘.洁.铭    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司