恒邦股份(002237)：25H1冶炼量增缓解冶炼费下行压力

恒邦股份发布半年报，2025H1 实现营收430.50 亿元（yoy+5.08%），归母净利3.09 亿元（yoy+3.53%），扣非净利4.04 亿元（yoy-26.35%）。其中Q2 实现营收240.91 亿元（yoy+19.48%，qoq+27.07%），归母净利1.53亿元（yoy-2.77%，qoq-2.39%）。考虑到2025-2027 年公司有望受益金价震荡上行，黄金矿山扩能投产临近，我们维持“增持”评级。


　　25H1 冶炼产品量增缓解冶炼费下行压力，联营企业投资收益显著提升25H1 公司黄金、白银、电解铜和硫酸产量分别为39 吨、534 吨、12 万吨和82 万吨，分别同比增加20.9%、29.5%、19.9%和34.9%，且冶炼产能呈扩张趋势。25H1 公司贸易业务大幅收缩，扣除贸易之后的冶炼加工等业务营收和成本分别同比增加15.3%和15.8%，毛利率下降0.46pct，我们认为毛利率下降的主因是冶炼加工费下行；量增一定程度上弥补了毛利率下行的负面影响。最终25H1 扣除贸易业务毛利为11.06 亿元，下降0.63 亿元。


　　万国黄金集团投资收益较上年同期增加 93.43%。此外25H1 公司期货投资等相关的公允价值变动和投资净收益同比大幅减亏。展望未来，公司有望受益金价上行；且辽上金矿扩能投产临近，投产后矿石处理能力为90 万吨/年，届时公司矿产金产量将大幅提升。


　　重申美国降息利好黄金，中长期仍看好金价上涨趋势据华泰宏观《美国7 月CPI：关税对通胀传导较为温和》（2025-8-13），7月通胀数据显示关税对通胀的传导较为温和，对联储降息的制约下降，维持联储9 月首次降息、年内2 次降息的判断。我们重申美国降息有望驱动实际利率下行，对黄金是利好，但短期突破前高可能需要超预期的数据或事件。


　　中长期来看，我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄金的上涨趋势或持续。


　　维持“增持”评级


　　我们维持盈利预测，测算2025-2027 年EPS 分别为0.74、0.93、1.29 元。


　　可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为18.3 倍，考虑公司辽上金矿扩能临近，取消估值折价，给予公司2025 年18.3 倍PE，目标价13.52 元（前值12.18 元，基于2025 年PE 估值16.5X），维持“增持”评级。


　　风险提示：冶炼加工费下跌、主营金属价格下跌。

□.李.斌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司