妙可蓝多(600882)：B端业务势能强劲 利润率持续提振

公司发布25H1 业绩，25H1 营收/归母净利/扣非净利25.7/1.3/1.0 亿元，同比+8.0%/+86.3%/+80.1%（调整后口径，下同）；25Q2 营收/归母净利/扣非净利13.3/0.5/0.4 亿元，同比+9.6%/+53.1%/+44.3%；符合业绩预告（此前预计25H1 归母净利1.20-1.45 亿元，扣非净利0.90-1.15 亿元）。25Q2公司确认相关股份支付费用1,868.7 万元，并在电商渠道增加了部分费用投入，但受益于原材料国产化进程提速与整体费用控制措施卓有成效，公司25Q2 净利率持续录得亮眼表现。展望25 年，即食营养系列产品基本盘有望进一步稳固，公司在扩充产品矩阵的同时，积极拥抱零食量贩、会员制商超等新兴渠道，伴随公司重视程度加强，B 端客户拓展持续收效，有望贡献成长动能，家庭餐桌系列渠道建设不断完善、维持稳健发展，“增持”。


　　销售端：三大奶酪产品系列全面发力，家庭餐桌&餐饮工业系列亮眼25H1 奶酪/ 贸易/ 液态奶业务实现营收21.4/2.3/1.9 亿元， 同比+14.9%/+3.7%/+0.6%。分产品系列看，25H1 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列实现营收10.8/2.4/8.2 亿元，同比+0.6%/+28.4%/+36.3%，公司C 端基本盘维持稳健，25Q2 吨价受到常温奶酪棒/奶酪小丸子等产品放量的影响，B 端业务进展较好，餐饮工业系列环比稳中有进，公司不断增强对于B端客户的服务能力（如为合作餐饮品牌提供定制化产品），持续对现有产品进行原制升级和深度场景化研发，奶酪酱、马斯卡彭等产品表现亮眼。此外，公司积极开拓山姆会员店等新兴渠道，后续有望深化合作，持续贡献收入增量。截至25H1 末，公司覆盖约80 万个零售终端，经销商数量6,551 家。


　　25Q2 毛利率同比-0.9pct，归母净利率同比+1.1pct25H1 毛利率同比+0.9pct 至30.8%（25Q2 同比-0.9pct 至30.2%），得益于原材料国产替代进程加速，奶酪干酪等关键原料国产化比例提升，成本红利释放， 25H1 即食营养/ 家庭餐桌/ 餐饮工业系列毛利率同比-0.5/-0.3/+2.0pct。25H1 销售/管理费用率同比-2.3/+0.5pct 至17.4%/5.7%（25Q2 同比-1.9/+1.0pct 至17.9%/6.3%，公司今年以来严控销售费用，持续提升费用投放效率，6 月在电商渠道投入一定的增量费用，但整体费用投放预计处合理区间。25H1 归母净利率同比+2.2pct 至5.2%（25Q2 同比+1.1pct 至3.8%）。展望25 年，随着原材料国产替代进程持续推进，叠加费用投放效率的进一步提升，公司利润率水平有望持续提振。


　　盈利预测与估值


　　看好公司在奶酪新品开发与原材料国产替代方面的持续投入，增长动能有望不断释放；股权激励计划的推出将进一步激发管理团队的积极性，我们维持盈利预测，预计25-27 年EPS 0.57/0.72/0.83 元，参考25 年可比公司PE均值28x，公司24-26 年净利CAGR（79%）高于可比均值（61%），给予公司25 年56xPE，维持目标价31.90 元，维持“增持”评级。


　　风险提示：奶酪业务整合不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司