许继电气(000400)：直流业务实现高增 持续突破国际市场

事件：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入64.47 亿元，同比减少5.68%；归母净利润6.34 亿元，同比增长0.96%；毛利率同比上升2.85pct至23.75%，净利率同比上升0.43pct 至11.01%；拟每10 股派发现金红利2.38元（含税）。其中2025Q2 实现营业收入40.99 亿元，同比增长1.81%；归母净利润4.26 亿元，同比增长9.12%，环比增长105.38%。


　　我国特高压建设持续推进，25H1 公司直流输电系统业务迎来放量。25H1 公司直流输电系统营业收入同比增长211.71%至4.60 亿元，毛利率同比下降10.74pct 至40.76%。我国仍有多条储备的特高压项目，未来特高压工程建设有望延续高景气。叠加我国柔性直流输电技术持续发展，渗透率将迎来快速提升，公司直流输电系统业务有望实现高增长。


　　电网投资力度加大有望推动公司各项业务加速发展。25H1 公司智能变配电系统营收同比-13.01%至18.47 亿元，毛利率同比+3.81pct 至26.93%；智能电表营收同比-4.44%至15.28 亿元，毛利率同比-3.50pct 至24.06%；智能中压供用电设备营收同比-5.47%至13.39 亿元，毛利率同比+3.34pct 至23.67%；新能源及系统集成营收同比-30.38%至6.96 亿元，毛利率同比+4.11pct 至10.61%；充换电设备及其它制造服务营收同比+4.92%至5.77 亿元，毛利率同比+2.79pct至15.23%。2025 年上半年我国电网工程投资完成额同比增长14.6%至2911 亿元，2025 年国家电网和南方电网投资额合计有望超过8000 亿元，我国电网投资力度加大有望推动公司各项业务加速发展。


　　积极拓展国际市场，国际业务持续突破。在国际市场方面，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备已进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，同时公司积极参加中东国际能源展、南非电力能源展、欧洲智慧能源博览会等重要展会，产品国际竞争力不断提升。25H1公司国际业务营收同比+72.68%至2.55 亿元，毛利率同比+3.82pct 至25.29%。


　　维持“买入”评级。我国特高压建设持续推进带动公司直流输电系统业务迎来放量，我们维持原盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为14.18/17.28/20.18 亿元，对应EPS 分别为1.39/1.70/1.98 元，当前股价对应25-27 年PE 分别为17/14/12 倍。公司业绩增长稳定，直流业务有望受益于特高压建设提速，看好公司长远发展，维持“买入”评级。


　　风险提示：电网建设不及预期；柔直技术发展不及预期；竞争加剧风险。

□.殷.中.枢./.邓.怡.亮    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司