妙可蓝多(600882)：B端延续高增 延续净利润翻倍态势

事件概述


　　公司发布25 年中报，25H1 实现收入25.67 亿元，同比+8.0%；归母净利1.33 亿元，同比+86.3%；扣非归母净利1.0 亿元，同比+80.1%。25Q2 实现收入13.34 亿元，同比+9.6%；归母净利0.51 亿元，同比+53.0%；扣非归母净利0.38 亿元，同比+44.3%。符合市场预期。


　　分析判断:


　　餐饮工业高增长，贡献收入高个位数提升


　　25H1 奶酪实现收入21.4 亿元， 同比+14.8% ， 其中即食营养/餐饮工业/ 家庭餐桌分别实现收入10.8/8.2/2.4 亿元，分别同比+0.6%/+36.3%/+28.4%。我们判断公司25Q2 B 端收入环比25Q1 继续提速，主因头部西快品牌合作的灯塔效应下有望加快B 端品牌合作，同时已合作的品牌也有望随着深度绑定增加不同品类原制/再制奶酪需求。C 端即食零售和家庭餐桌均实现收入同比正增长，我们认为随着散称、零食量贩等渠道的渗透率不断增加C 端下半年有望环比加速。


　　25Q2 经销商数量净-1495 个。与蒙牛奶酪合并以来公司经销商数量猛增至高峰8046 个，主因进入Q2 主动进行业务战略调整和渠道优化；同时零食量贩、会员店等直营合作增加，也导致经销商数量波动明显。


　　剔除股权激励费用后净利润同比延续翻倍以上增长25Q2 毛利率30.2%，同比-0.9pct，我们判断主因毛利率相对较低的B 端占比提高影响整体结构、但1）B端规模效应毛利率未来有望持续追赶；2）C 端毛利率下滑环比收窄，随渠道改革和营销动作有望逐步实现毛利率同比回正。


　　25Q2 销售/管理费用率分别17.9%/6.3%，分别同比-3.5/+1.0pct，我们认为25 年以来维持销售费用持平或减少；股权激励费用（0.19 亿元）影响管理费用增加，剔除后管理费用额基本持平；综合来看，25Q2 净利润0.51 亿元，同比+53.0%；净利率3.8%，同比+1.1pct；剔除股权激励费用后归母净利润0.69 亿元，同比+109.6%；/剔除股权激励费用后归母净利润率5.2%，同比+2.5pct，延续Q1 的翻倍以上增长态势。


　　奶酪B 端国产替代的产业逻辑方兴未艾


　　收入端我们看好1）B 端国产替代蓝海市场，工艺成熟+规模化领先的龙头有望率先受益，并且避免中期产生像奶酪棒一样的内卷式竞争；2）奶酪B 端合作不在于品牌数量，而是合作后的多样化品类供应，从供应奶酪片、马苏到其他原制奶酪的深度绑定。利润端我们看好短期原奶成本红利，中期B 端放量规模效应，长期运营和费用投放优化逻辑，参考恒天然餐饮服务净利率，远期展望净利率达到双位数水平。


　　投资建议


　　维持盈利预测不变，25-27 年营业收入53/62/71 亿元；归母净利2.4/3.5/4.5 亿元；EPS 0.48/0.68/0.88元。2025 年8 月21 日收盘价27.91 元对应P/E 分别为59/41/32 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

□.寇.星./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司