桂冠电力(600236)：来水偏枯供需偏宽松 上半年量价短期承压

投资要点：


　　事件：1）公司发布2025 年半年报，2025 年上半年公司实现营业收入41.55 亿元，同比减少13.99%，实现归母净利润11.88 亿元，同比减少17.37%，低于我们的预期。2）公司发布2025 年半年度利润分配预案，拟每10 股派发现金红利0.5 元（含税），预计分红金额3.94 亿元。


　　来水偏晚导致上半年水电承压，期待三季度发电表现。1H25 公司完成发电量162.19 亿千瓦时，同比下降7.74%，水电发电量135.22 亿千瓦时，同比减少6.08%，水电发电量下降主要是二季度流域来水同比偏晚。1H24 公司水电毛利同比下降7.41%至17.81 亿元，其中龙滩水电与大唐岩滩两家主要水电子公司的净利润分别同比下降16.33%、8.11%至5.41 亿元、2.31 亿元。三季度起广西部分地区降水增加，公司来水转好，公司三季度水电发电有望同比提升。


　　火电发电空间受到挤压，上半年发电量大幅下降。1H25 公司火电发电量8.90 亿千瓦时，同比减少45.30%，电量下滑主要系近年整个广西区内火电装机规模快速提升，挤占公司发电空间。同时受短期供需宽松影响，2025 年广西中长期交易均价出现较大幅度下滑，量价齐跌导致火电分部利润同比转亏至0.69 亿元。


　　光伏电量高速增长，电价下滑拖累新能源业绩。截至2025 年6 月底，公司风电、光伏装机容量分别较2024 年底新增7.22、20.42 万千瓦至94.47、166.26 万千瓦，新能源装机占比进一步提升至18.39%。1H25 公司风电、光伏发电量分别为10.92、7.15 亿千瓦时，分别同比-5.78%、+80.56%。公司装机规模提升带动新能源发电量整体增加，但是受电价表现不佳影响，公司风电、光伏毛利分别同比下降19.80%、21.54%至2.68、0.40 亿元。


　　融资成本下降，财务费用节约效果卓有成效。我国利率近期持续下降，5 年期以上LPR 于2024 年2、7、10 月及2025 年5 月分别下调25、10、25、10 个基点，2024 年以来已合计下降70BP。1H25 公司综合融资成本同比下降0.33 pct，带动公司财务费用同比下降7.8%至2.56 亿元，进一步增厚公司业绩。


　　盈利预测与估值：考虑到上半年来水不及预期、火电电量发电空间受到挤压，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测分别为24.26、27.79、29.23 亿元（原值为28.15、29.36、30.81 亿元）。当前股价对应的PE 分别为21、18 和17 倍。公司清洁能源占比稳步提升，短期来水波动无碍长期价值，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司