森马服饰(002563)：费用率上升压制半年度业绩 直营渠道表现亮眼

公司公告2025 年中报，实现营收61.49 亿元，同比增长3.26%，归母净利润3.25 亿元，同比下降41.17%，基本每股收益0.12 元。2025 年半年度，公司拟向全体股东每10 股派发1.50 元现金红利（含税）。


　　点评：


　　上半年公司费用率上升明显，第二季度营收端有所改善2025 年上半年，公司毛利率/净利率分别为46.70%/5.19%，同比变动分别为提升0.59/下降4.06 个百分点；公司销售期间费用率为36.32%，同比提升5.69个百分点，公司强化线上投流与线下新开门店，以及股票期权费用增加，导致销售费用率与管理费用率，同比分别提升3.63 和0.27 个百分点，对净利率水平形成一定压制。今年第二季度，公司实现营收30.70 亿元，同比增长9.04%（一季度为同比下降1.93%），实现归母净利润1.11 亿元，同比下降46.29%（一季度为同比下降38.12%）。


　　公司直营渠道上半年表现亮眼，海外业务发展亦有进展今年上半年，公司线下门店总数为8,236 家，较去年同期增加96 家，其中，直营门店同比增加最多为160 家。线下渠道方面，今年上半年，公司直营/加盟/联营渠道分别实现营收9.48 亿元、23.34 亿元、0.64 亿元，其中，直营渠道表现亮眼，实现同比增长为34.78%。直营门店今年上半年单店收入为94.88万元，同比增长13.19%，半年度平效为4,377.90 元/平米，同比增长5.27%。


　　线上销售方面，上半年实现营收26.92 亿元，与去年同期基本持平，同比略下降0.11%。公司持续拓展海外业务版图，2025 年上半年，海外市场收入5,208.25万元，同比增长79.19%，旗下多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场。在海外电商平台方面，公司旗下多个品牌也已实现在速卖通、Lazada、Shopee 等多个平台进行运营。


　　公司持续强化品牌营销，推动品牌与产品的持续迭代公司夯实森马品牌定位，今年春节营销活动传播声量突破4 亿，4 月品牌焕新升级官宣新口号“再造新常服”，实现全域曝光突破16 亿，有效提振当月线下零售规模增长12%。今年上半年，森马品牌八大心智产品收入占比提升27个百分点，其中，防晒服、森柔棉、舒服裤系列销售额同比增长超50%。巴拉巴拉品牌在今年上半年完成产品线迭代更新，构建了日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景，聚焦T 恤、长裤、外套等核心品类，未来将持续致力于打造更多消费者心智爆品。上半年，巴拉巴拉品牌以“中国小朋友”的社会化营销为主轴引起了社会面、用户面、行业面的强烈反响，总曝光超过10 亿，同时第八代品牌旗舰店投入运营，单店零售有显著提升。


　　盈利预测与评级


　　公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。结合公司中报情况，在中性情景下我们预测2025-2027 年EPS 为0.41/0.42/0.45 元，对应2025 年PE 估值为14.05 倍，低于可比公司均值，维　　持“增持”评级。


　　风险提示


　　宏观经济波动风险


　　公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。


　　品牌运营风险


　　休闲服饰这一细分市场在服装行业中具有较大市场份额，在经过需求推动为特征的快速发展阶段后，市场呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等特征，市场竞争日趋激烈。上述因素可能会影响公司休闲服饰业务的发展。中国童装市场受消费升级和人口政策等因素影响，呈现快速发展的特征，众多服饰品牌纷纷进入童装市场，市场竞争加剧、人口结构变化可能给公司儿童服饰业务的发展带来不确定的风险。


　　原材料价格变动的风险


　　如果面辅料的价格和委托加工成本出现持续上涨的情形，公司有可能面临面辅料不能及时供应、采购成本上升的局面，从而对公司正常生产经营活动造成不利影响。


　　存货管理及跌价风险


　　随着公司销售规模的扩大，加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。目前公司的存货是正常经营过程形成的，符合公司经营的实际情况和行业惯例。但若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响。


　　进出口贸易风险


　　世界经济贸易环境的变化，给公司进出口业务带来不确定的影响。现阶段，公司进出口业务规模较小，汇率的波动、贸易保护主义等因素导致的进出口贸易风险不会给公司业绩带来重大影响

□.袁.艺.博    .渤.海.证.券.股.份.有.限.公.司