口子窖(603589)：结构下移拖累业绩 大众消费修复或利好后续表现

【业绩】2025Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.21/1.05/0.91 亿元（yoy:-48.48%/-70.91%/-73.41%）。


　　受消费环境叠加基数影响，高档酒收入占比下滑明显。


　　25Q2 高档白酒/ 中档白酒/ 低档白酒营业收入6.57/0.12/0.29 亿元（yoy:-49.64%/-7.68%/+7.49%），占比分别同比变动-2.90/+0.73/+2.16pct 至94.14%/1.68%/4.18%，高档白酒占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；②“兼系列”中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端“兼系列”产品动销不及预期（具体体现：


　　兼 5、兼 6、兼 8 产品价格稳定在公司指导价格体系，兼 10、兼 20 价格略低于指导价格）。


　　受政策影响，Q2 省内下滑幅度更大。


　　25Q2 省内/省外营收分别为5.15/1.83 亿元（yoy:-54.01%/-18.57%），占比分别同比变动-9.50/+9.50 个百分点至73.81%/26.19%。省内下滑幅度较大或主因：① 安徽Q2 政策趋严明显影响动销；② 24Q2 兼8 推广效果较好；25Q2 省内/省外经销商数量环比分别净+25/+25 家至536/546 家，商均规模分别同比-57.18%/-18.13%至96.09/36.89 万元/家。


　　结构下移带动毛利率下移，公司主动释放渠道压力。


　　25Q2 公司毛利率/ 净利率较上年同期变动-9.86/-11.18 个百分点至65.18%/14.51%，毛利率下降主因产品结构下行。①费用：25Q2 公司销售费用率/ 管理费用率( 包含研发费用率)/ 财务费用率同比变动-0.59/+4.85/+0.01 个百分点至 18.20%/12.76%/-0.07%。②预收：25Q2 末合同负债环比/同比变动+0.28（24Q2：-0.58）/-0.19 亿元至2.98 亿元，25Q2公司合同负债环比提升，或主因弱环境下，公司合理控制渠道库存，并维护渠道价盘。③现金流：25Q2 公司经营性现金流-1.37 亿（同比由正转负）。


　　投资建议：我们认为25Q2 在禁酒令下，公司主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。考虑到25 年白酒行业大环境情况，我们调整盈利预测，预计 2025-2026 年公司归母净利润分别为13.03/13.51 亿元（前值：


　　19.24/21.50 亿元），新增27 年盈利预测值14.37 亿元，对应增速分别为-21%/4%/6%，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

□.张.潇.倩./.谢.文.旭    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司