润丰股份(301035)：结构优化推动盈利能力提升 海外经营风险控制能力进一步加强

二季度经营性成果同比大幅改善：随着农化行业进入正常运行周期，公司内生成长开始清晰展现。公司二季度实现营收38.44 亿，同比增长28.64%；实现归母净利润2.99 亿，同比增长932.30%。二季度公司收入增速快于我国农药制剂出口额20.69%的同比增速，收入回暖强于行业周期。二季度公司综合毛利率延续提升趋势达到22.92%，背后是模式、产品、区域覆盖结构的持续优化。此外，二季度汇兑综合收益约0.52 亿，信用减值损失计提0.43 亿，而上半年递延所得税费用1.1 亿且主要体现在二季度导致综合所得税偏高，公司实际经营性的利润水平可能更好。


　　高毛利模式、产品和区域占比提升是盈利能力改善核心驱动：二季度公司Model C收入占比由去年同期的37.84%提升至41.35%，毛利率由去年同期的29.32%提升至31.54%；杀虫、杀菌剂收入占比由去年同期的13.89%、9.93%提升至16.10%、10.02%，毛利率分别由去年同期的27.62%、22.50%提升至29.09%、27.25%。欧盟、北美市场收入占比也由去年上半年的11.42%提升至14.08%。结构持续改善叠加产品回暖共同推动公司毛利率的增长。且从费用率看，公司业务模式持续下沉推进没有带来费用率压力的明显提升，二季度销售加管理费用率稳定在8%左右的水平。公司25 上半年累计获得登记证数量600 余项，主要在亚洲（含中国）、拉美、欧洲、中东/非洲，截至25 年6 月底已累计获证8400 余项；此外，公司强化了生物制剂版块的业务拓展。而未来随着持续性的投入布局落地，结构优化带来的毛利率提升还有望继续。


　　海外经营风险控制能力进一步加强：公司二季度经营性现金流净额达到9.60 亿，在行业景气底部实现了近两年单季度最好水平，也有望进一步打消市场对公司业务下沉后回款困难的担忧。半年末资产负债率稳定在54%的水平，也并未因为业务下沉而明显放大。整体而言，公司渠道下沉扩张进入出海深水区对现金流的风险已基本自证可控。


　　我们预测25-27 年公司EPS 分别为4.10、4.89、5.94 元，给予可比公司25 年21 倍PE，对应目标价86.10 元，维持买入评级。


　　风险提示：


　　市场开拓不及预期；海外经营不确定性风险；原材料等成本波动风险。

□.万.里.扬    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司