洋河股份(002304)：底部或将至 25H2有望改善

事件：2025H1 年公司营业收入/归母净利润为147.96/43.44 亿元，同比-35.32%/-45.34%；25Q2 营业收入/归母净利润为37.29/7.07 亿元，同比-43.67%/-62.66%。


　　销量下降为主，普通酒占比提升。25H1 酒类收入145.13 亿元（同比-35.47%），白酒收入144.94 亿元（同比-35.40%），销量同比-32.35%至7.82万吨， 吨价同比-4.50%至18.54 万元/吨。其中中高档酒/ 普通酒收入126.72/18.41 亿元（同比-36.52%/-27.24%），普通酒占比提升1.44pct 至12.68%。另外，H1 上线高线光瓶酒增厚业绩，预计中低端产品表现优秀。


　　省外收入降幅高于省内，经销商数量同比下降。25H1 省内/省外收入71.21/73.92 亿元，同比-25.79%/-42.68%，省外下滑更明显；线上直销同比-6.91%至2.21 亿元，占比+0.47pct 至1.52%。经销商同比-224 家至8609家（省内/省外同比+68/-292 家至3010/5599 家），平均经销商收入同比-33.72%至168.36 万元/家。


　　利润率承压，合同负债同比增加。


　　① 25H1 毛利率/净利率同比-0.33/-5.44pct 至75.02%/29.30%；25Q2 公司毛利率/净利率同比-0.35/-9.78pct 至73.32%/18.84%。


　　② 25Q2 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.33/+4.17/+0.85pct至20.88%/11.40%/-2.32%。销售费用和管理费用绝对值均有减少，收入绝对值下降导致费用率抬升。财务费用率增加主要系银行存款减少和利率下行致利息收入减少。


　　③ 25Q2 经营性现金流同比-31.61%至-19.20 亿元；合同负债同比/环比+49.27%/-16.32%至58.78 亿元；税金及附加占比同比+6.01pct 至18.29%；净利率还受投资净收益（占营收比重同比-0.74pct）、公允价值变动净收益（占营收比重同比+5.2pct）影响。


　　投资建议：但公司仍结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营。我们认为，受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压，因此根据25H1 财报，我们调整盈利预测，预计公司25-27 年收入分别为208/214/224 亿元（25-27 年前值为251/255/268 亿元），同比-28%/+3%/+5%；归母净利润分别为43/46/49 亿元（25-27 年前值为56/59/62 亿元），同比-36%/+8%/+7%，对应PE 分别为26X/24X/22X，考虑到公司25-26 年规划现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于70 亿元（含税），洋河推出光瓶酒布局大众消费市场，H2 有望贡献增量，且70 万吨基酒储量、23 万吨高端陶坛储酒量、100 万吨的储能规模奠定未来长期发展基础，维持“买入”投资评级。


　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

□.张.潇.倩    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司