亿纬锂能(300014)：Q2动力盈利大幅提升 大圆柱+大铁锂放量在即

中报业绩基本符合预期。公司25 年H1 营收282 亿元，同增30%，归母净利16 亿元，同降25%，扣非净利12 亿元，同降23%，归母净利率5.7%，同降4.2pct；其中25 年Q2 营收154 亿元，同环比+25％/+20％，归母净利5 亿元，同环比-53%/-54％，扣非净利3.4 亿元，同环比-57%/-59%，毛利率17.5%，同环比+1.9/+0.3pct，归母净利率3.3%，同环比-5.4/-5.3pct，此外Q2 含股权激励费用4.9 亿元，叠加减值损失-2.4 亿元（含哪吒汽车相关1.5 亿元）。


Q2 出货环增20%至27GWh，全年出货预计维持130GWh。公司25 年H1 储能出货28.7GWh，同增37%，动力出货21.5GWh，同增59%；我们预计Q2 出货27.3GWh，同环比+30%/+21%，其中储能16GWh，环增33%，动力11GWh，环增8%，动力H2 预期稳定交付，储能外协生产增加，Q3 预计出货环增20-30%，25 年预期出货130GWh，同增60%+，其中储能80GWh，同增60%，动力50GWh，同增65%，26年随着大圆柱+大铁锂的放量，动储出货预期增长30%+至170GWh。


动力盈利提升明显，储能盈利略有承压，后续盈利趋势持续向好。公司25 年H1 储能收入103 亿元，同增32%，均价0.41 元/wh，同降15%，毛利率12.0%，同降2.3pct，单wh 毛利0.04 元；25 年H1 动力收入127 亿元，同增42%，均价0.67 元/wh，同降15%，毛利率17.6%，同增6.9pct，单wh 毛利0.1 元；公司动力国际客户占比提升，稼动率持续提升，Q2 单价环增7%至近0.7 元/wh，我们预计Q2 动储电池单wh 盈利0.02 元，环增15%+，随着H2 储能客户结构优化，动力海外客户占比提升，全年单wh 盈利维持0.02 元，合计贡献利润25 亿+。


消费业务维持稳健，马来工厂开启投产。消费电池25 年H1 收入51 亿元，同增5%，毛利率26.7%，同降1.6pct，我们预计Q2 收入29 亿元，贡献利润3-4 亿元，环增30%，小圆柱需求旺盛，我们预计25 年出货11-12 亿支，同增10%，带动消费锂电利润增长25%至15 亿元。思摩尔H1 贡献投资收益1.5 亿元，其中Q2 贡献利润0.9亿元，我们预计全年贡献利润近5 亿元。碳酸锂及中游材料H1 贡献投资收益1.7 亿元，其中Q2 贡献利润1.2 亿元，我们预计全年贡献利润2 亿元。


费用率明显提升，经营性现金流改善，资本开支扩大。公司25 年Q2 期间费用21亿元，同环比+73%/+50%，费用率13.6%，同环比+3.8/+2.7pct；25 年Q2 经营性现金流14.8 亿元，同环比-28%/+65.9%；Q2 资本开支24.1 亿元，同环比+89%/+20%；25 年H1 末存货60.3 亿元，较年初增加15%。


盈利预测与投资评级：我们下修公司25-27 年归母净利润47/71/92 亿元（此前预期53/73/93 亿元），同增16%/50%/30%，对应PE 为21x/14x/11x，考虑到公司出货高速增长，给予26 年20x 估值，对应目标价69 元，维持“买入”评级。


风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.朱.家.佟    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司