天顺风能(002531)：2Q25制造业务已环比改善 3Q25开始国内海风进入上行

1H25 业绩符合市场预期


　　公司公布1H25 业绩：收入21.89 亿元，同比-3.08%；归母净利润0.54 亿元，同比-75.08%。2Q25 单季度实现收入12.63 亿元，同比+4.82%，环比+36.40%；实现归母净利润0.18 亿元，同比-73.10%，环比-49.00%。公司1H25 业绩接近此前预告的上限，符合市场预期。


　　1H25 公司制造业务盈利仍然承压，但2Q25 已经呈现好转。公司1H25 陆塔、叶片和海工产品毛利率均同比下降，特别是叶片和海工产品同比降幅较大，主要是公司在陆塔和叶片业务布局持续收缩，以及国内海风下游项目的交付进度继续推后影响。对比1Q25，公司2Q25 发电业务端受信用减值影响净利润呈现环比下降，而且1Q25 公司的历史海工订单坏账有一定冲回，因此单2Q25 公司制造业务的盈利表现已经环比改善。


　　发展趋势


　　公司海工制造业务即将迎来拐点。截至2024 年底，公司已投运海工产能主要位于江苏和广东东部区域。此外，公司在建的广东阳江30 万吨导管架产能和德国50 万吨单桩产能也有望后续逐步投产。我们预计国内海风在2025-2026 年兑现高增长的确定性较强，公司有望凭借国内优质区域饱满产能，在经历2024 年阶段性亏损后实现海风业绩持续提升。同时，欧洲海上风电已经历持续3 年的项目资源释放，考虑存量已拍卖项目逐步进入到设备采购环节，我们预计欧洲海工环节有望启动新一轮订单景气周期，公司国内海风基地和在建的德国海工基地有望在未来1-2 年突破欧洲海风订单。


　　电站储备丰富，新项目继续保持建设，带来稳定业绩增厚。截至2024 年底，公司已投运风电场规模1584MW，在建及即将进入建设状态的风场规模达700MW，公司预计新的风场项目陆续将于今年和明年完成并网，发电业务有望进一步贡献增量业绩。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司陆上制造板块在盈利低于预期，以及海风的起量节奏仍然推后，我们分别下调2025/2026 年净利润预测39.6%/16.9%至4.21 亿元/8.37 亿元。公司当前股价对应2025/2026 年29.8/15.0 倍市盈率。我们看好公司国内及海外海工产能布局加速兑现，电站业务持续贡献增量盈利，维持跑赢行业评级，由于行业估值水平上行，我们维持公司目标价7.77 元，对应2025/2026 年33.1 倍/16.7 倍市盈率，较当前股价有11.2%的上行空间。


　　风险


　　原材料价格上涨；国内海上风电建设节奏不及预期；行业竞争加剧。

□.车.昀.佶./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司