卓胜微(300782)：毛利率或已基本触底

公司1H25 实现营收17.04 亿元（yoy：-25.42%），归母净利润亏损1.47亿元（yoy：-141.59%），扣非归母净利润亏损1.51 亿元（yoy：-142.77%）。


　　其中，2Q25 实现营收9.48 亿元（yoy：-13.43%，qoq：+25.43%），归母净利润亏损1.01 亿元（yoy：-164.35%，qoq：-116.14%）。受益于手机市场需求季节性规律，以及LPAMiD 等量产交付，2Q25 公司营收实现环比增长，但因市场竞争及芯卓折旧增加等多重影响，毛利率环比下降4.06pct至26.95%。芯卓产品持续上量，产线运转效率不断提升，我们预计公司毛利率或已基本触底。公司集成自产滤波器的LDiFEM、DiFEM、WiFi 模组、LPAMiD 等系列产品已成功导入多家品牌客户并持续放量，我们看好公司通过自建产线带来产品性能提升，并持续丰富高价值化产品矩阵，维持“买入”。


　　1H25 回顾：模组收入占比稳步提升，产线折旧拖累毛利率影响犹在1H25，公司射频分立器件/射频模组分别实现收入8.99/7.56 亿元（yoy：


　　-29.01%/-21.79%），同比下滑主因1H24 行业季节性较弱带来的高基数影响。其中，公司凭借自有产线量产优势，在高端产品市场持续取得突破，射频模组收入占比提升至44.35%（yoy：+10.31pct）。毛利率方面，25 年上半年射频分立器件及射频模组毛利率分别为28.25%/28.74%（ yoy：


　　-15.00pct/-11.97pct），产品毛利率下滑幅度较大，主因24 年下半年12 英寸产线量产后稼动率处于爬坡阶段，产线折旧对该阶段生产产品的成本影响较大。伴随公司12 英寸产线利用率不断攀升，对应生产产品开始实现销售将推动公司毛利率逐步回升。截至二季度末，公司存货为27.57 亿元，存货周转天数为391 天（1Q25 末：435 天），整体处于较为健康水位。


　　25 年展望：需求复苏较缓，关注L-PAMiD、WiFi FEM 等新品增量2025 年全球手机市场需求整体仍较为平淡，且射频产品市场竞争格局仍较为激烈，公司有望通过新品放量带来营收水平保持相对稳定。1）分立器件/接收端产品：第一代自产射频开关和低噪声放大器已实现稳定产出，且第二代技术平台亦逐步量产，基于自有产线的产品产出占比逐季快速增长；公司还将依托芯卓平台推进高度定制化、差异化等新形态产品量产，提升竞争优势；2）发射端：L-PAMiD 产品已进入量产交付阶段，预计下半年将进一步起量；公司WiFi7 模组产品亦已实现规模化量产并保持稳定出货态势，营收贡献有望显著提升。此外，公司积极开发新制式无线连接产品，其中，车规超宽带UWB 芯片等产品已进入规模量产交付，亦将带来增量。


　　投资建议：目标价101.00 元，维持“买入”评级考虑手机市场需求整体复苏较为缓和，且公司折旧对产品毛利率影响较大，我们下调公司25-27 年营收及毛利率， 预计25-27 年公司营收为43.24/49.99/58.68 亿元（较前值：-13.4%/-14.6%/-12.9%），归母净利为0.52/4.86/9.91 亿元（较前值：-88.0%/-46.7%/-28.8%）。给予公司12.5x 25年PS（前值：10x，上调主因板块估值上升；可比公司Wind 一致预期均值8.1x，溢价主要考虑公司作为国内射频芯片龙头，通过自建芯卓产线提升接收端产品性能和竞争优势，并持续完善发射端产品布局，具备更高成长性），目标价101.00 元（前值：93.4 元），维持“买入”。


　　风险提示：智能手机需求不及预期，新品研发进度不及预期，价格竞争加剧。

□.谢.春.生./.张.皓.怡./.陈.钰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司