万华化学(600309)：二季度业绩略超市场预期 降本增效成果显著

事项：


　　公司发布2025 年半年度报告：2025 年H1 实现营收909.01 亿元，同比-6.53%；实现归母净利润61.23 亿元，同比-25.10%；实现扣非归母净利润62.44 亿元，同比-22.90%。其中单2025 年Q2 实现收入478.34 亿元，同比/环比分别-6.04%/+11.07%；实现归母净利润30.41 亿元，同比/环比分别-24.30%/-1.34%；实现扣非归母净利润32.04 亿元，同比/环比分别-19.33%/+5.38%。


　　评论：


　　产销数据层面：1）聚氨酯板块：根据公司2025 年半年度主要经营数据公告，2025 年H1 实现销量收入368.88 亿元，同比+4.04%，产/销量分别298/303 万吨，同比分别+5.30%/+12.64%；我们测算，2025 年H1 聚合MDI/纯MDI/TDI平均价差分别为9914/11115/7478 元/吨，同比分别+46%/+9%/-23%，公司实现板块毛利率25.68%，同比-2.3pct；2）石化板块：2025 年H1 实现销量收入349.33 亿元， 同比-11.73%， 产/ 销量分别295/285 万吨， 同比分别+6.50%/+3.26%，板块毛利率-0.37%，同比-4.9pct；3）新材料板块：2025 年H1实现销量收入156.28 亿元，同比+20.41%，产/销量分别124/119 万吨，同比分别+24.00%/+29.35%，板块毛利率9.55%，同比-7.4pct。


　　科思创事故驱动TDI 价格上涨，聚氨酯板块业绩弹性可期。据慧正资讯及中国聚氨酯工业协会，7 月科思创德国工厂火灾致使30 万吨TDI 产能遭遇不可抗力，叠加近期日本三井化学等企业TDI 装置停车检修永久减产，市场供给阶段性明显收缩，带动TDI 产品价格短期内快速上行。截至8 月15 日，TDI周均价1.6 万元/吨，相较7 月初实现涨幅33.40%。MDI 方面，2025H1 聚合MDI 产品市场价格震荡上行，其下游冰箱、冷柜行业保持增长趋势。辅之近年部分海外装置退出，据中国化工报及财联社，如日本东曹停止2.5 万吨/年TDI生产，巴斯夫关闭30 万吨TDI 装置，聚氨酯板块向中国市场进一步集中，公司作为全球最大的MDI 和TDI 供应商，规模优势显著。公司当前MDI、TDI年产能分别达380 万吨、111 万吨；随着2026 年万华福建70 万吨MDI 技改扩能项目及本年度万华福建33 万吨TDI 项目相继建成投产，公司未来有望更充分地享受聚氨酯板块景气度抬升带来的业绩弹性。


　　石化板块降本提效多线推进。2025H1 公司8 个石化产品，除NPG 华东加氢、山东丙烯酸外，其余产品价格均同比下降。公司通过降低成本，优化产销协同，聚焦优势产品并优化产能利用率以提高公司石化业务盈利能力。工艺上，公司采用乙烷、石脑油混合进料的第二套乙烯装置已在2025H1 开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置正在进行乙烷进料改造，改造完成后将更加获得成本优势；费用管控上，公司积极推进降本，2025Q2 三费费率1.70%，环比-2.34pct，费用控制成效显著。


　　投资建议：考虑到石化业务景气度下滑及上半年业绩，我们下调公司25 年归母净利润预测分别为136.62 亿元（原值为145.18 亿元），维持26-27 年利润为176.68/191.68 亿元，当前市值对应25-27 年PE 分别为15x、12x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望打开未来成长空间，我们给予公司2026 年13 倍PE，对应26 年目标73.32元，维持“强推”评级。


　　风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。

□.杨.晖./.陈.俊.新    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司