阿特斯(688472)：Q2业绩环比高增 储能维持高盈利

阿特斯发布半年报，2025H1 实现营收210.5 亿元，同比-4.1%，归母净利7.3亿元，同比-41.0%，扣非净利8.4 亿元，同比-31.9%，其中25Q2 归母净利6.84 亿元，环比+1346.8%，主要系储能业务发货恢复，且盈利能力保持较高水平，以及组件业务盈利能力环比提升。公司储能在手订单饱满，全年出货指引维持7-9GWh，未来高增长可预见性较强；组件业务积极响应反内卷，下调全年出货指引至25-27GW。由于美国大而美法案落地，增强了受限制外国实体限制，或对公司美国业务造成不利影响，我们下调25-27 年归母净利预测为20.05/30.02/34.87 亿元（较前值-8.7%/-11.5%/-10.5%），但考虑到公司美国产能布局领先，有望降低贸易壁垒影响，维持“增持”评级。


　　25Q2 业绩环比高增


　　25Q2 公司实现收入124.7 亿元，同/环比+0.9%/+45.2%，归母净利6.8 亿元，同/环比+3.5%/+1346.8%，扣非净利7.5 亿元，同/环比+26.9%/+757.3%，业绩环比高增，主要系储能业务维持高盈利，以及组件盈利环比提升。25Q2经营性现金流充沛，净流入24 亿元，同/环比+3.9%/73.1%；计提减值损失5.8 亿元，其中资产减值损失5.5 亿元，主要系计提PERC 产能减值损失。


　　储能：单位盈利维持高位，在手订单饱满


　　25Q2 公司储能出货2.2GWh，环比+140%，略低于公司指引（2.4-2.6GWh），主要系部分项目受关税影响延迟至H2 交付；我们测算25Q2 储能单wh 盈利或为3 毛以上，维持较高水平；公司预计25Q3 储能出货2.1GWh，维持全年7-9GWh 出货指引。公司储能在手订单饱满，截至25 年底，在手订单达30 亿美元（包含长期服务合同），为未来持续高增长提供了可预见性。


　　公司持续扩大储能产能，预计25 年底储能系统/电芯产能达15/3GWh，26年底储能系统/电芯产能达24/9GWh，美国肯塔基州6GWh 储能系统预计26 年陆续投产，本地化生产有助于降低关税的影响。


　　组件：北美增长韧性较强，持续推动产品性能提升25H1 公司组件出货14.8GW，其中北美市场出货同比+15%，市占率环比+4%，增长韧性较强；其中25Q2 组件出货7.9GW，其中北美出货占比36%，通过供应链优化降低关税影响，盈利能力或环比提升。公司积极响应反内卷，预计25Q3 组件出货量5.0-5.3GW，全年出货量下调至25-27GW（前次25-30GW）。公司持续推动产品性能提升，通过引入多个电池提效创新技术，使同版型的TOPCon 组件功率提升20-30W。


　　盈利预测与估值


　　由于美国大而美法案落地，增强了受限制外国实体限制，或对公司美国储能及组件业务出货及毛利率造成不利影响，我们下调公司25-27 年归母净利（-8.7%/-11.5%/-10.5%）至20.05/30.02/34.87 亿元。可比公司25 年Wind一致预期PE 均值为20 倍（前值11.38 倍），较前期大幅提升主要系海外储能需求高景气及国内光伏反内卷政策驱动，考虑到公司美国本土产能布局领先，储能在手订单饱满，给予公司25 年20 倍PE，上调目标价为10.8元（前值9.6 元，对应25 年16 倍PE）。


　　风险提示：产能扩张不及预期、境外市场经营风险、行业需求不及预期、海外政策不确定性。

□.申.建.国./.边.文.姣./.周.敦.伟    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司