万科A(000002)：减值压力犹存 偿债高峰过半

公司公布上半年业绩：收入1053.2 亿元，同比-26.2%；归母净亏损119.5亿元，亏损同比扩大21.3%，EPS-1.01 元。公司上半年业绩接近业绩预告下限（预期归母亏损100-120 亿元），公司仍面临较大资产减值以及财务压力，有待市场修复和股东支持助力，A/H 股均维持“持有”。


　　资产减值承压导致亏损同比扩大


　　期内结算收入同比-33.7%至740.5 亿，导致营收下滑，公司亏损同比扩大，主要原因为：1）存货、信用以及投资性房地产等减值损失合计同比增加12.7亿至54.5 亿，减少归母净利约44.8 亿；2）在建面积减少导致利息资本化率下降，财务费用同比增12.2 亿。毛利率虽然仍在低位，但已触底反弹。


　　期内销售额同比-45.7%至691.1 亿，公司严控投资，获取的6 个项目中，3个为存量盘活项目。截至期末，土地储备同比-19.5%至5134 万方。开发业务整体收缩，而资产管理业务稳健增长，物管/租赁住房/物流仓储收入同比分别增长3%/4%/7%，商业业务因有资产转让，收入小幅下降10.7%。


　　全方位积极盘活，如期完成交付工作


　　期内公司积极盘活资产，实现大宗交易签约金额64.3 亿元，通过存量盘活优化和新增产能95.2 亿，通过存量盘活回款57.5 亿元。此外，公司于6 月12 日公告，将库存股全部出售，股权占比0.61%，获得资金4.8 亿。积极盘活推动期内实现竣工521.5 万方，全年目标完成率约36.9%，按期完成4.5 万套交付。


　　短期债务压力提升，深圳国资支持助力下偿债高峰安全过半公司债务压力有所增加。截至期末，公司净负债率/现金短债比分别为90.4%/0.48，较2024 年末分别+3.7pct/-0.07，期内公司新增融资和再融资249 亿元，顺利完成164.9 亿元公开债务偿还，新增融资成本3.39%，同比-21bp。同时深圳国资持续以受让资产、股东借款等方式给予资金支持，截至2025 年8 月22 日，深铁集团累计提供238.8 亿股东借款，利率仅2.34%。


　　2027 年之前已无境外公开债到期，境内债合计规模约264 亿，其中2025H2到期规模约77 亿，2026/2027 年到期规模约100/52 亿，2025 年偿债高峰已经安全过半，在政策以及国资助力下，有望平稳过渡。


　　盈利预测和估值


　　由于行业景气度仍在筑底，公司财务承压导致资产减值影响依然较大，我们下调公司25-27 年EPS 预测至-2.99/-0.60/ 0.01 元（前值-0.71/-0.45/0.02元），BPS 调整至14.00/13.40/13.40 元（前值16.28/15.84/15.86 元），A股参考可比公司25PB 均值0.48 倍（Wind），行业估值略有提升，我们予以公司25 年0.48xPB，目标价6.72 元（前值7.33 元）；H 股参考今年来平均折价率28%，目标价5.32 港币（前值5.68 港币，28%折价率），均维持“持有”。


　　风险提示：房地产行业下行风险，现金流承压风险。

□.陈.慎./.刘.璐./.林.正.衡./.陈.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司