创业环保(600874)：2Q25盈利高增 H股高股息价值凸显

创业环保发布半年报，1H25 实现营收21.78 亿元（yoy-1.81%），归母净利4.73 亿元（yoy+12.09%），扣非净利3.96 亿元（yoy+3.86%）。其中Q2 实现营收10.75 亿元（yoy-5.48%，qoq-2.44%），归母净利2.18 亿元（yoy+28.08%，qoq-14.37%）。1H25 受来水量下滑影响，公司污水处理业务收入承压（yoy-11%），但毛利率实现提升（yoy+0.7pct），未来随在手项目陆续投产，我们仍看好污水处理量&价的提升潜力；H 股股息率价值凸显，我们测算2025 年H 股股息率有望达5.7%，具备较强吸引力；A/H股均维持“买入”评级。


　　1H25 污水处理业务收入同比-11%，战略新业务拖累综合毛利率公司污水处理业务立足天津服务全国，1H25 污水处理业务收入同比-10.8%至15.88 亿元，主要系天津四座污水处理厂受来水量影响污水处理量同比下滑；但得益于公司持续优化运营成本，1H25 污水处理业务毛利率同比+0.7pct 至40.9%。公司战略新业务1H25 收入表现分化，毛利率均同比下滑，导致公司1H25 综合毛利率同比-0.5pct 至37.5%，其中供冷供热业务2024 年服务面积同比+78%至696 万平方米，带动1H25 收入贡献同比+83.0%至1.04 亿元，军粮城委托运营项目的投运导致毛利率同比-6.7pct至18.7%；危废行业仍承压，1H25 危废处置业务收入同比-32.7%至0.47亿元，毛利率同比-38.5pct 至-51.0%。


　　1H25 经营性现金流净额同比+18%，2025 年H 股股息率或达5.7%1H25 公司经营性净现金流同比+18%至5.18 亿元，主要系经营性回款同比提升；投资性现金流净流出同比+58%至6.64 亿元，主要系支付的项目建设款与资产收购款同比提升。公司分红比例自2021 年起逐年提升，2024 年达33.07%，A/H 股股息率2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024 年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达43%，若2025-27 年分红比例达36%（同比+3pct），将对应H 股股息率5.7/6.4/6.8%（以2025/8/22 收盘价测算），具备较强吸引力。


　　盈利预测与估值


　　我们调整公司2025-27 年归母净利-2.2/+1.0/+0.5%至9.0/10.1/10.7 亿元，对应2025 年EPS/BPS 0.58/6.56 元，调整主因1H25 污水处理量下滑，危废行业仍承压，下调污水处理量、危废处置业务收入及毛利率预测。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为10.9x（前值11.0x），考虑到1）公司25-27 年归母净利CAGR（10%）高于可比均值（2%，剔除首创环保后为8%）；2）公司污水处理业务产能利用率领先同行（2024 年90%，可比公司排名第一），且未来量价仍有提升潜力，我们给予公司A 股目标价7.09元，对应2025 年12.2x PE（前值2025 年12.3x PE，对应目标价7.25 元）。


　　由于港股可比公司较少，我们参考近3 个月公司A/H 平均溢价率（69%）进行估值，给予公司H 股目标价4.70 港元（前值4.62 港元，对应A/H 平均溢价率73%）。A/H 股均维持“买入”评级。


　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司