酒鬼酒(000799)：深度调整 应变克难

事件：公司发布2025 半年报财报，25H1 实现营收5.6 亿元，同比-43.5%；归母净利0.09 亿元，同比-92.6%；对应25Q2 营收为2.2 亿元，同比-56.6%，归母净利为-0.23 亿元，同比-147.8%。


　　25H1 延续深度调整，有待蓄势固本。25H1 公司实现酒类收入5.6 亿，同比-43.7%；25Q1、Q2 酒类收入分别同比下滑30.4%、56.7%，Q2 降幅扩大，主系消费场景冲击及渠道现金流进一步承压。1）分产品看：①内参系列25H1 收入1.1 亿元，同比下滑35.8%，量、价同比-45.6%/+18.0%，吨价回升主因货折幅度收窄。②酒鬼系列25H1 收入2.9 亿元，同比下滑-51.0%，量、价同比-47.8%/-6.1%。公司坚持聚焦大单品，稳步推进酒鬼主品的更新升级和“妙品”的上市推广工作，并精简酒鬼系列SKU 超50%。③湘泉及其他系列25H1 收入合计1.6 亿元，同比下滑30.4%，渠道承压背景下，内品以库存去化为先。2）分地区看：25H1 受行业性需求冲击影响，华中、华北、华东等主要销售区域营收下滑幅度与整体降幅基本一致。公司在湖南及省外重点市场推进“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，通过优化签约政策、开瓶激励、买赠奖励等方式，帮助加强终端开发对接。25H1 期末公司经销商数量由年初的1326 名下降至805 名，降幅39%，华中区域渠道收缩力度相对较大。


　　25H1 盈利持续承压，营销费效管控加强。1）收现端：25H1 期末公司合同负债余额1.4 亿，同比、环比分别回落1.2、1.1 亿元，25H1 收现比80.9%，同比回落3.3pct。2）利润端：25H1 销售净利率同比-10.6pct 至1.6%，主系毛销差恶化。①25H1 毛利率同比-4.8pct 至68.6%，主系产品结构恶化、货折波动及规模负效应，其中内参、酒鬼、湘泉及其他毛利率分别同比+0.9、-2.6、-11.0pct。②25H1 销售费率同比-2.1pct 至32.6%，主因公司通过秩序督查、费控管理以及针对性动销活动，优化营销费效。


　　25H1 管理费用(含研发)同比+5.5pct，主因人员薪酬支出相对刚性。


　　2025 年优化“2+2+2”产品布局，强化终端、团购等多渠道建设。2025 年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品方面，公司构建“2+2+2”战略单品体系，即2 个战略单品（内参、红坛）、2 个重点单品（妙品、透明装）、2 个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，逐步升级产品矩阵，梳理渠道价值链。渠道方面，一方面加强重点市场终端开拓，另一方面强化直营、团购及特渠建设，通过实控人赋能拓展央企合作，并与胖东来超市合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”，获得广泛关注。


　　盈利预测与投资评级：当前市场环境及公司内部均处于调整期，后续有待需求恢复带动公司渠道动能修复。参考25H1 报表情况，我们调整2025~27 年归母净利润预测为0.07、0.82、1.26 亿元（前值为0.7、1.1、1.5 亿元），当前市值对应PE 为3011、250、163 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司