恒瑞医药(600276)2025年中报点评：创新药持续放量 BD成为第二增长曲线

事件：公司发布2025 年中报，创新药销售及出海BD 是公司业绩驱动力。公司25H1 实现营收157.6 亿，同比+15.88%，实现归母净利润44.5亿，同比+29.67%。25H1 公司营业收入及利润增加主要系：1）创新药销售收入 75.70 亿元，同比增长较快；2025 年上半年公司创新药销售及许可收入 95.61 亿元，占公司营业收入比重60.66%。 2）收到的Merck Sharp & Dohme 2 亿美元以及 IDEAYA 7,500 万美元对外许可首付款确认为收入，利润增加较多。


　　创新成果持续兑现，出海BD 及创新药销售驱动业绩稳步增长：公司已经在中国获批上市 23 款新分子实体药物（1 类创新药）、4 款其他创新药（2 类新药）。25H1，公司6 款1 类新药获批上市，6 个创新药的新适应症获批上市，5 项NDA 获受理，10 项进入III 期，22 项进入II期，15 项首次进入I 期。公司正针对100 多款在研创新药开展 400 余项临床试验，我们认为公司创新药收入占比有望持续提升，此外创新药管线厚度奠定出海BD 常态化，驱动业绩稳步增长? 海外授权收获不断，稳步推进国际化进程：2018 年以来，公司BD 交易的首付款已经达到11 亿美金，总包达257 亿美金。2023 年以来，公司的BD 节奏明显加快，与默克、默沙东、GSK 合作，完成 PARP1 抑制剂、CLDN18.2 ADC、DLL3 ADC、Lp(a)小分子抑制剂、GnRHR 拮抗剂、PDE3/4 等多项交易。2025 年7 月，公司与 GSK 公司达成协议，将HRS-9821 项目的海外权益和至多11 个项目的海外独家许可的独家选择权有偿许可给GSK。GSK 将向公司支付5 亿美元的首付款，潜在总金额约120 亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成。


　　公布员工持股计划，规划创新药发展蓝图：公司同步公布A 股回购及员工持股计划，将在未来12 个月内，通过集中竞价，以最高 90.85 元/股的价格回购 10-20 亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括：2025-2027 年创新药累计销售收入≥585 亿元、新分子实体IND 获批数量≥54 个以及创新药申报并获得受理的NDA 数量（包括新适应症）≥20 个，为未来3 年的创新药发展构建蓝图。


　　盈利预测与投资评级：根据公司创新药放量及出海BD 授权情况，我们预计2025-2027 年归母净利润为93.37/104.92/116.82 亿元，当前市值对应2025-2027 年PE 为45/40/36 倍。由于：1）创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；2）持续推进BD 和国际化；3）仿制药利空出清，迈入新增长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：创新药放量不及预期；创新药开发不及预期；带量采购影响仍有延续

□.朱.国.广    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司