爱美客(300896)2025年半年报点评：核心产品承压 刚性费用短期压制盈利

本报告导读：


除1H25 医美行业终端竞争加剧及可选消费承压等因素，公司并购及研发投入等刚性费用影响短期盈利水平，关注在研管线审批进展及后续产品结构规划。


投资要点：


考虑到透明质 酸医美产品竞争加剧，公司多款在研产品处于临床或申报阶段、收并购整合期等费用波动影响，保守测算下调25-27 年EPS 为6.35 元（-0.88）、6.78 元（-1.25）、7.29 元（-1.41）；公司作为医美注射针剂上游龙头，终端渠道及推新方法论成熟，中长期自研&收购产品管线接力增长，有望随板块逐步修复估值，给予25 年35xPE，目标价222.25 元，维持“增持”评级 。


收入承压，并购及研发等刚性费用影响盈利水平。1H25 公司实现总营收12.99 亿元，同比下降21.6%，归母净利润7.89 亿元，同比下降29.6%，其中境外子公司爱美客国际（控股REGEN Biotech,Inc.）实现归母净利润479.95 万元；公司合并报表层面，1H25 扣非后净利润7.22 亿元，同比下降33.7%。毛利率93.44%同比下降1.5pct，销售费率11.1%同比增长2.6pct，管理费率5.3%同比增长1.3pct，研发费率12.1%同比增长4.5pct，最终归母净利率60.8%，同比下降6.9pct；经营活动产生的现金流量净额6.55 亿元，同比-43.1%。


2Q 环比走弱，毛销差收窄。2Q25 公司实现总营收6.36 亿元，同比下降25.1%，环比1Q 降幅扩大7.21pct，归母净利润3.46 亿元，同比下降41.8%。毛利率93%同比下降2.3pct，环比1Q 下降0.85pct，毛销差同比、环比分别收窄5.96pct、3.38pct；销售费率12.4%同比提升3.7pct，管理费率6.0%同比提升1.9pct，研发费率15.4%同比提升7.4pct，最终归母净利率54.4%，同比下降15.5pct。


溶液类/凝胶类收入下滑24%，肉毒及米诺地尔已进入提交发补。


（1）现有产品矩阵来看，1H25 溶液类产品收入7.44 亿元，同比下降23.8%，毛利率93.15%同比下降0.8pct；凝胶类产品收入4.93 亿元，同比下降24.0%，毛利率97.75%同比下降0.2pct。（2）在研项目来看，医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增适应症处于注册申报阶段，注射用A 型肉毒毒素、米诺地尔搽剂均处于提交发补阶段，通过审评后有望贡献业绩增量；去氧胆酸/司美格鲁肽注射液均处于临床试验阶段。


风险提示: 新产品研发及注册风险；终端需求增速不及预期。

□.訾.猛./.李.艺.冰./.杨.柳./.闫.清.徽    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司