洽洽食品(002557)：2025年上半年渠道结构调整、成本压力显著

洽洽食品公布2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入27.5 亿元，同比-5.0%；实现归母净利润0.9 亿元，同比-73.7%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比-84.8%。


　　收入端：渠道结构持续调整，2Q25 收入恢复正增。1H25 收入同比-5.0%，其中葵花子/坚果/其他品类分别同比-4.4%/-7.0%/-13.8%，主要受到春节错期因素影响，Q1 收入同比-13.8%；Q2 单季度在去年同期较低基数之上，收入同比+9.7%。分渠道看，在传统渠道流量持续下滑背景下，公司积极调整渠道结构、加大力度与新兴渠道合作，1H25 经销及其他渠道收入同比-18.5%；直营渠道（含电商）收入同比+63.0%，其中电商渠道同比+24.8%、占比提升至16.4%。从区域看，东方区/南方区/北方区收入同比-24.8%/+2.4%/-19.8%，南方区有所增长主要系量贩零食渠道、山姆等新兴渠道的增长所致。


　　利润端：成本压力显著，费用投放增多。1H25 毛利率20.3%，同比-8.1pt，主要系受到主要原材料葵花子、巴旦木、腰果成本上涨、Q1 增加低毛利率坚果礼盒投放的影响。其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7%/-14.0%。Q2 公司持续优化采购模式，毛利率21.4%，环比Q1 改善、同比仍有下滑但降幅收窄。Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+4.0/-0.5/+0.6pt，销售费用率上升明显主因维持较大幅度的市场费用投放、新引进人才及加大团队激励。成本与费用两头承压，导致Q2 归母净利率/扣非归母净利率同比-8.0/-7.0pt。


　　盈利预测与投资建议：考虑到2025 年公司进行渠道及产品结构调整后，后续新兴渠道的合作深入、收入占比扩大，传统渠道下滑的影响减弱，后续内生增长动力有望增强，故我们小幅下调2025 年收入预测、小幅上调2026-2027年收入预测。此外，考虑到成本压力显著，且在较为激烈的市场竞争环境下，市场费用投放预计将维持较大力度，我们下调2025-2027 年利润预测。预计2025-2027 年公司实现营业总收入73.8/78.4/83.7 亿元（前预测值74.6/78.0/81.4 亿元），同比+3.6%/+6.2%/+6.7%；实现归母净利润4.0/6.5/7.5 亿元（前预测值6.9/8.7/9.8 亿元），同比-52.5%/+60.5%/+15.8%；EPS 分别为0.80/1.28/1.48 元；当前股价对应PE分别为29/18/16 倍。考虑目前股价已对短期成本压力有较为充分的反应，而公司产品品质及品牌认知处于行业领先地位，且持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

□.张.向.伟./.杨.苑    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司