歌尔股份(002241)：外延加速垂直整合战略 打造AR眼镜整体解决方案能力

盈利能力持续向上，归母净利润稳健增长。公司上半年取得营收375 亿元，同比小幅下滑7%，归母净利润14.2 亿元，同比增长16%。单二季度来看，公司营收稳定，归母净利润9.5 亿元，同比增长12%，扣非归母净利润有所下滑，归母与扣非的差异主要由于公司持有的外汇衍生品合约公允价值变动（24H1 衍生品收益为负，25H1 为正），公司长期配置外汇衍生品以平滑汇率波动影响，我们认为归母更能反应公司整体经营情况。公司盈利能力持续改善，Q2 毛利率14.3%，同比提升0.7pct，环比提升1.9pct，各业务毛利率均呈向上态势。


　　智能声学整机受产品周期影响短期承压，看好下半年营收加速。部分投资者担忧下游终端需求增长放缓对公司营收带来影响，但我们看到上半年除了智能声学整机产品受产品周期影响短期承压，其他业务均同比向上。公司精密零组件业务营收及盈利能力稳步提升，AI 交互升级需求推动声学器件持续升级，公司产品附加值有望进一步提升。智能硬件业务营收同比增长2%至203 亿元，毛利率11.5%，同比提升2.3%, 受益国内外头部AI 眼镜产品密集发布，北美大客户9 月有望发布多款AI 及AR 眼镜新品，公司深度参与营收有望加速。


　　外延加速垂直整合战略，打造AR 眼镜整体解决方案能力。公司公告子公司歌尔光学科技拟以增发股份方式取得上海奥来100%股权，交易完成后上海奥来成为歌尔光学全资子公司，上海奥来原股东持有歌尔光学约1/3 股权，歌尔股份仍为歌尔光学第一大股东。歌尔光学和上海奥来是歌尔和舜宇两家上市公司旗下各自从事光波导等精密光学业务的子公司，通过此次强强联合我们认为有助于歌尔1）进一步增强其在光波导等晶圆级微纳光学器件领域内的竞争优势；2）完善公司零整结合战略，形成半导体光学器件—结构件—光学模组—整机组装”的一体化整体解决方案能力；3）完善刻蚀光波导产能布局，加速产能释放；4）和大客户合作进一步深化。此前公司也已公告在结构件、Micro LED等智能终端关键零组件方面的外延布局，我们看好公司在下一代智能终端品类中的全方位布局及卡位，以及内生外延赋能下公司主业的持续发展。


　　我们预测公司25-27 年每股收益分别为0.96/1.26/1.58 元（原25-27 年预测分别为1.02/1.29/1.57 元，小幅下调营收预测，上调毛利率预测），根据可比公司26 年31倍PE 估值，对应目标价为39.06 元，维持给予买入评级。


　　风险提示


　　VR/AR 产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

□.韩.潇.锐./.蒯.剑./.薛.宏.伟    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司