一汽解放(000800)：2Q25毛利率环比改善 静待国际化战略深化

1H25 业绩低于我们预期


　　公司公布业绩：1H25 收入同比-23.0%至280.8 亿元，归母净利润同比-96.1%至1.97 亿元，扣非净利润同比-232.7%至-3.77 亿元。其中2Q25 收入同环比-17%/-4%至137.4 亿元，归母净利润同环比-103%/-132%至-940万元，扣非净利润为-1.59 亿元。业绩低于我们预期，主要系行业价格竞争激烈、低毛利的新能源产品上量及国际市场开拓的前置费用增长所致。


　　发展趋势


　　阶段性经营承压，2Q25 毛利率环比改善。参考中汽协，公司1H25 重卡批发销量同比-29.3%至9.85 万辆、位列行业第二，其中出口数量同比-17.2%至2.52 万辆。参考交强险，公司1H25 新能源重卡上牌量同比+476%至1.02 万辆，市场份额达到12.8%、位居行业前三。公司1H25 毛利率同比-2.2pct 至4.4%，我们认为主要系：1）行业价格竞争激烈背景下公司采取保价策略维护经销商利益；2）新兴业务新能源重卡上量但其毛利率仍处于较低水平。其中2Q25 毛利率同环比-1.8pct/+1.3pct 至5.1%，环比改善。


　　在手现金充裕，运营能力同比改善。公司1H25 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6pct/+0.1pct/-0.0pct/+0.2pct 至1.7%/2.2%/3.2%/-0.9%，期间费用控制得当。截至1H25 底，公司在手货币资金同比略增至272.3 亿元，应收账款及应收款项融资同比-54.9 亿元至146.6 亿元，运营能力有所改善。


　　1H25 公司经营活动现金流同比+80.0%至76.4 亿元，Capex 同比-45.4%至4.7 亿元、持续收窄，现金流表现健康。


　　政策支持行业beta，静待公司国际化战略深化。我们判断，2H25 中重卡行业料将在以旧换新政策支持下实现销量同比增长，公司有望受益行业beta、下半年收入利润实现同环比增长。此外，公司公告披露1H25 加速践行国际化战略、全力开拓海外市场，在乌兹别克斯坦、印度尼西亚、越南、沙特阿拉伯等8 个国家设立子公司布局；目前公司出口已覆盖100 个国家及地区，在全球有120 余个一级经销商、近300 家服务网点。我们期待公司海外业务布局落地深化后，带动盈利能力修复。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司电动智能化新兴及国际化战略业务布局导致期间费用成本较高，我们下调2025 年盈利预测66%至2.9 亿元，维持2026 年盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级。当前股价对应25.0 倍2026 年P/E。考虑到公司在国内中重卡与新能源重卡的龙头地位，且2026 年起盈利能力进入修复通道，切换估值到2026 年，维持目标价8.68 元不变，对应29.8 倍2026 年P/E，较当前有19.2%的上行空间。


　　风险


　　商用车行业产销不及预期，行业竞争加剧，国际贸易摩擦风险。

□.邓.学./.任.丹.霖./.司.颖    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司