舍得酒业(600702)2025年中报点评：渠道筑底 盈利改善

事项：


　　公司发布2025 年半年报，上半年实现营收27.0 亿元，同降17.4%；归母净利润4.4 亿元，同降25.0%；其中单Q2 实现营收11.3 亿元，同降3.4%，归母净利1.0 亿元，同增139.5%。单Q2 销售回款11.5 亿元，同降24.2%，经营活动现金流净额-1.6 亿元，去年同期为-1.3 亿元，Q2 末合同负债1.6 亿元，环比Q1末减少0.5 亿元。


　　评论：


　　Q2 收入降幅收窄，普通酒增长亮眼，省内企稳回升。公司Q2 营收/利润分别同增-3.0%/+139.5%，收入降幅收窄表现好于预期，一方面去年同期基数较低，另一方面公司积极作为挖掘增量。分产品看，Q2 中高档收入同降15.6%，其中大单品品味舍得坚持控量稳价消化库存、预计下滑双位数；公司发力其他中高端产品，高端藏品十年上半年在低基数下接近翻倍增长，水晶舍得亦可贡献一定增量。普通酒收入同增62.3%，舍之道深挖下沉市场、突破宴席场景，增长势能延续；T68 加强铺货增量明显，且势能有望延续。分区域看，Q2 省内收入同降21.2%，持续去库调整；省外同增4.8%表现较好，主要系省外调整较早、当前已有好转趋势，优势市场山东/河北/东北等已好于平均水平，河南已实现增长，江苏、广东仍有压力。Q2 末经销商2585 家，较Q1 末减少36 家。


　　降本增效提升盈利，回款进度较慢、现金流仍有承压。Q2 公司毛利率同降0.3pcts 至60.6%，判断主要系短期产品略有结构下移所致。税费率方面，销售费用率同降3.3pcts，管理费用率同降1.2pcts，公司各部门全面降本增效，减少不必要的开支；营业税金率同降0.6pcts 至15.4%，主要系所得税缴纳与汇算跨期影响。综上Q2 净利率同比提升5.2pcts 至8.6%。现金流方面压力仍在，公司当前仍在去库理顺经营阶段，渠道回款进度略慢，Q2 回款同降24.2%慢于收入，经营性现金流净额-1.6 亿元，去年同期为-1.3 亿元，仍有压力，确认收入后，Q2 末合同负债环比Q1 末下降0.5 亿元至1.6 亿元。


　　下半年策略或更加积极，关注库存去化及市场拓展成效。下半年公司规划积极，收入端有望在低基数下企稳回升，利润端考虑持续降本增效、弹性有望更大。具体规划上，产品侧聚焦一高一低，持续培育高端产品，加强中低端产品铺货放量，近期拟推出低度新品。渠道侧重点发力电商与团购直销渠道，同时保证稳定老商、降低首单要求以拓展新商，成立小微客户管理小组加强小商扶持。市场侧启动6 大基地市场战役，计划未来3-5 年打造5-10 个年销售额5-10 亿级的基地市场。经营侧公司优化组织架构，扁平化管理，改革奖金制度加强激励效果，同时坚持末位淘汰制保障团队积极性。


　　投资建议：经营逐步企稳回升，关注去库及盈利修复成效，维持“推荐”评级。


　　公司规划务实、策略清晰，Q2 持续去库，部分区域已企稳回升，下半年动作成效有望持续兑现，关注去库及动销回升表现。我们略调整2025-2027 年EPS预测值为2.14/2.37/2.86 元（预测值为2.75/3.03/3.60 元），维持目标价78 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司