许继电气(000400)：直流输电系统集中交付 海外业务持续突破

上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收64.47亿元，同比-5.68%；归母净利润6.34 亿元，同比+0.96%。上半年公司毛利率23.75%，同比+2.85pct.；净利率11.01%，同比+0.43pct.。


　　二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025 年第二季度实现营收40.99亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润4.26 亿元，同比+9.12%，环比+105.38%。2025 年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，环比+0.44pct.；净利率11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。


　　直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。上半年公司智能变配电系统实现营收18.47 亿元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pct.；智能电表实现营收15.28 亿元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.50pct.；直流输电系统实现营收4.60 亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct.。


　　换流阀相关产品集中交付，持续引领技术变革。上半年，公司完成陇东-山东特高压工程控保和哈密-重庆特高压工程换流阀、阀控及阀冷设备交付。


　　公司6.5 千伏/3 千安IGBT 柔直换流阀在龙门换流站实现挂网，基于逆阻型IGCT 的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程。


　　配用电份额市场领先，电表业务阶段性承压。公司国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合产品合计中标额、占有率排名均保持领先，南网市场订货同比增长显著。受国内电表价格下行和上半年招标量较少影响，公司电表业务收入和毛利率阶段性承压。


　　海外业务增长显著，多种类产品陆续出海。2025 年上半年公司海外地区收入2.55 亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct.。公司持续推进海外业务拓展，移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。


　　风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。


　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。


　　考虑到国内高压产品交付节奏和配网产品需求和价格变化情况，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为13.95/17.62/20.31 亿元（原预测为14.59/18.76/22.80 亿元），同比+25%/+26%/+15%，动态PE 为17.3/13.7/11.9 倍。

□.王.蔚.祺./.王.晓.声    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司