芯原股份(688521)：在手订单突破新高 看好AIASIC长期增长空间

公司公布2025 年中报：公司2025 年上半年实现营收9.74 亿元，同比增长4.49%，归母净利润亏损3.20 亿元。2Q25 公司实现营收5.84 亿元，同比下降4.84%，环比增长49.90%，大幅环增主因客户确收节奏影响，1Q25低基数下有明显增长，归母净利润-1.00 亿元。2Q25 毛利率46.17%，同环比分别提升2.43/7.11pct。毛利率同环比变化主因产品结构变化，高毛利的IP 业务占比同环比均有所上升。人员扩招完成后研发费用基本企稳，营收增长下研发费率下降至53.33%。我们看好公司在AI ASIC、Chiplet 等领域的前瞻投入和技术优势，中长期业绩有望持续增长，维持“买入”评级。


　　在手订单突破新高，业绩增长确定性进一步增强分业务来看，2Q25 公司营收环增主要受芯片量产业务与IP 业务增长驱动，2Q25 芯片定制业务实现营收3.71 亿元，环增37.9%，芯片设计与芯片量产业务分布实现营收1.10 与2.61 亿元，环增-10.5%/79.0%，IP 业务营收2.11 亿元，环增75.7%。截至2Q25 末公司在手订单再创历史新高，达到30.25 亿元，较1Q25 末环增23.2%，主要增长驱动来源于芯片设计业务，2Q25 公司芯片设计业务新签订单超7 亿元，环比提升超700%，同比提升超350%，我们认为增长来源于云厂客户新项目推进，公司预计在手订单一年内转化的比例约为81%，我们看好在手订单转化推动公司后续业绩增长。


　　国产算力+系统厂商自研为长期趋势，芯片定制服务龙头充分受益AI ASIC 市场迅速扩容，Marvell 预计2023 年AI ASIC 市场规模约为66 亿美元，预计2028 年达到554 亿美元，2023-2028 年CAGR 为53%，我们认为中国AI ASIC 市场也将受益AI 推理需求提升而迅速增长，且国产化率提升为长期趋势，国产ASIC 厂商将迎来广阔空间，同时字节、阿里、百度与小米等系统性厂商在陆续推进芯片自研，这将为定制服务厂商带来大量AI 相关增量需求，公司前瞻布局AI 领域，在相关IP 以及设计能力上已处于国内定制服务商第一梯队，1H25 公司与AI 算力相关的芯片设计收入占芯片设计收入约52%，我们看好公司充分受益国产ASIC 市场扩容。


　　目标价160.31 元，维持“买入”评级


　　考虑到公司在手订单额持续创新高， 我们上调2025~2027 年收入1.7%/4.2%/6.6%至30.21/37.35/46.17 亿元（前值：29.70/35.86/43.30 亿元）。分别给予芯片定制/IP 授权业务27.0/30.0x 25E PS 估值（前值：


　　12.0/30.0x，当前可比公司一致预期均值23.3x/20.0x，上调定制业务估值以及给予较行业均值溢价率的原因为，公司定制业务经营情况已发生一定变化，远期增长空间较大，且在同业当中竞争地位领先），对应目标价为160.31元（前值103.67 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：研发失败的风险，国产化进程不及预期风险，宏观经济下行风险。

□.谢.春.生./.丁.宁    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司