舍得酒业(600702)：25Q2业绩逐步修复 经营韧性凸显

公司发布25 年半年报，25Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润11.3 亿元/1.0 亿元/1.0 亿元，同比-3.4%/+139.5%/+194.2%。25Q2 公司业绩表现亮眼，在外部周期压力下展现出强劲的经营韧性。考虑到公司渠道库存经过一年调整已至合理水位，品味舍得权重也已降低至40%。7、8 月各项产品动销逐步恢复，产品侧（高端、低端与低度）与渠道侧（电商、团购与海外市场）积极寻求增量，有望为25H2 增长注入动能。


　　25Q2 业绩逐步修复，外部周期下展现经营韧性。25H1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润27.0 亿元/4.4 亿元/4.4 亿元，同比-17.4%/-25.0%/-24.1%，25Q2 实现收入/归母净利润/扣非净利润11.3 亿元/1.0 亿元/1.0 亿元，同比-3.4%/+139.5%/+194.2%，25Q2 业绩表现亮眼，外部周期压力下展现强劲经营韧性。25Q2 现金回款11.5 亿元（yoy-24.2%），25H1 期末合同负债1.6亿元（yoy-3.0%）。


　　25Q2 普通酒营收高增，电商渠道拓展新增量。分产品来看，25Q2 公司中高档酒/普通酒收入7.4 亿元/2.4 亿元，同比-15.7%/+62.3%，中高档酒营收降幅较25Q1 收窄、普通酒单季度实现高增。具体来看，品味舍得短期承压（库存仍在持续去化）、舍之道、沱牌特级T68 实现快速增长、中长期战略产品舍得10 年在低基数下实现高增。分销售渠道来看，25Q2 公司批发代理/电商收入8.4 亿元/1.3 亿元，同比-7.8%/+23.8%，公司夯实传统电商维护标品价格、发展新兴电商积极创造增量。分区域来看，25Q2 公司省内/省外市场收入2.9 亿元/6.9 亿元，同比-21.2%/+4.8%，25Q2 省外市场增速同比转正，公司持续推进产品及渠道下沉，布局村镇宴席市场。


　　中高档酒毛利小幅下滑，费用端加强控制。25H1 公司实现毛利率/净利率水平65.7%（yoy-3.7pct）/16.4%（yoy-1.7pct），其中中高档酒/普通酒毛利率分别为76.8%（yoy-1.2pct）/43.0%（yoy-5.6pct）。费用率方面，25H1 公司25H1 销售费用率/管理费用率21.2%（yoy+1.1pct）/9.2%（yoy-0.2pct），预计25H2 公司将全面推进降本增效，费用管控力度将进一步增强。


　　产品侧高端与低端产品全面延伸，渠道侧多维寻找增量。1）产品侧：公司持续推进高端产品打造，助力品牌升级；低端产品舍之道、沱牌特级T68 逆周期贡献增量，8 月底公司也将上市29 度新产品“舍得自在”。2）渠道侧：


　　25H1 公司电商收入占收比已达12.4%，后续仍有望提升。同时公司积极开拓团购直销与海外市场，团购侧B 端、C 端共举，核心布局基地市场；海外市场侧推进舍得文化出海、反哺国内品牌培育。


　　投资建议：25Q2 业绩逐步修复，经营韧性凸显。25Q2 公司业绩表现亮眼，在外部周期压力下展现出强劲的经营韧性。考虑到公司渠道库存经过一年调整已至合理水位，品味舍得权重也已降低至40%。7、8 月各项产品动销逐步恢复，产品侧（高端、低端与低度）与渠道侧（电商、团购与海外市场）积极寻求增量，有望为25H2 增长注入动能。考虑到25H1 公司业绩与公司仍在调整，我们预计25-27 年EPS 分别为1.6 元、2.2 元与2.6 元，对应25 年38 倍PE，维持“增持”投资评级。


　　风险提示：商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司